投资要点

　　政策分析:产业政策不会加码,限制“三公消费”政策只是结构性影响。国家政策是影响白酒行业周期波动的重要因素,其中包括产业政策和限制“三公消费”政策两方面。历史经验表明,限制“三公消费”政策影响时间偏短,而且是结构性的;产业政策影响更为持久,波及对象更为广泛。我们认为,现有产业政策再加码概率不大;限制“三公消费”政策短期让需求受到过度抑制,未来关注持续性,即使持续负面影响也将逐步减弱。

　　销量分析:需求难有增量,整合腾挪空间。白酒产能过剩己持续多年,近年新增产能主要满足结构型需求,例如大企业或高品质需求。预计未来三年白酒实际消费量零增长,行业发展主要依靠价格驱动和集中度提升。目前国内白酒企业约18000家,规模以上1290家,上市14家。上市公司收入总和不足全行业的30%,销量不足10%。

　　价格分析:消费持续升级,需求结构分化。2011年我国居民酒精饮品消费额不足100美元/人,而世界平均水平约200美元,发达国家超过1000美元。随着宏观经济增长,中长期看白酒消费升级将持续。目前零售价格在50元/瓶以下的白酒产品销量占总销量的90%,100元/瓶以下占95%,白酒消费结构类似“埃菲尔铁塔”的形状。预计未来三年中高端和次高端价位段将领先行业增长,实际需求CAGR均将超过l0%;中低端CAGR3%左右;高端先抑后扬有望恢复至2012年水平。

　　周期分析:预计本轮调整将在2014年前结束。我们认为2012年开始的本轮调整既是白酒价格的理性回归,也是消费者结构的合理调整,诱因与历史上1989-1991年的短暂调整类似。本轮调整的宏观经济环境、白酒产业政策等重要环境要素并未显著恶化,行业内部产能过剩、食品安全等问题风险有限,预计调整时间最晚持续到2014年。

　　风险因素:渠道秩序混乱、食品安全问题、进口替代品冲击。

　　投资策略:维持白酒行业“强于大市”评级。预计未来三年白酒行业实际需求CAGR5%左右。由于目前行业集中度依然较低,对部分全国知名品牌和地方强势品牌而言,持续增长空间依然较大。中信证券研究部重点跟踪的白酒上市公司预计收入CAGR超过15%,净利润CAGR超过20%。继续看好全国知名品牌和地方强势品牌,兼顾低估值与分红率因素,重点推荐贵州茅台、山西汾酒、五粮液,关注泸州老窖和洋河股份。