投中资本2019半年报:资本黎明未至 并购维持买方市场

在去年的年终报告中,我们认为全民PE的时代已经终结,预测2019年的募投环境将更加严峻,而并购相较IPO将逐渐凸显退出优势。2019年过半,投中资本通过回顾总结市场数据,结合自身对市场的感知,我们认为去年年底预测的趋势仍将延续,资本市场寒冬依旧,黎明未至;此外,随着科创板正式开板,中国资本市场即将迎来新的篇章,我们亦捕捉到一些风向变化,与大家分享。

全文看点

关于募资

关键词:人民币/美元分化  DPI

投中观点:

1.人民币/美元募资趋势分化:人民币基金规模大跌40%,美元基金规模翻倍

2. 机构本金难回,LP关注DPI指标

3. 美元GP募资动力强劲,LP地域向多元化发展

关于投资

关键词:投募倒挂 避险后期

投中观点:

1. 投资几近砍半,仍与募资额倒挂

2. 早期投资大跌2/3,机构避险Pre-IPO

关于退出

退出路径之IPO

关键词:堰塞湖 定价下调 观望科创板

投中观点:

A股

1. 过会率攀升,8,000万利润线难降

2. 上涨空间压缩,堰塞湖重现,排队周期或长达4年

港美

1. 七成企业破发,定价大幅下调

科创板

1. 市场化定价:首发价格提前透支二级市场收益,政策红利消退后上涨空间或被压缩

2. 独角兽缺席首批:美元基金止步观望

关于退出

退出路径之并购

关键词:交易量下滑 PE/VC并购退出热

投中观点

1. 资金端减持端政策支持力度不足,A股并购交易量下滑超三成

2. Inbound热度不减,海外买家购买力升级

3. PE/VC并购退出需求大增,买方市场下显优势

2019年下半年市场展望

关键词:寒冬依旧 并购买方市场

投中观点:

1.人民币募投双降加剧,预计一级市场估值将持续下调,平价甚至折价融资的现象在下半年会进一步显现。

2.随着美元LP看多中国,美元基金将迎来活跃投资期。但美元基金的退出形势依旧严峻,一方面港美IPO退出获得的回报空间收窄,另一方面科创板退出目前仍等待第一家VIE架构的企业上市,以验证该资本路径的可行性。

3.科创板的开板将为大批科技企业打通资本化的道路,但板块走向不确定性较高,有待观望下半年上市企业的市场表现。

4.A股IPO的高利润指标、科创板的“硬科技”行业属性及海外市场红利的持续消退,多重因素影响下,并购将成为核心的退出方式。虽然A股上市公司仍然是境内标的的主要买家,但随着资金端压力增大,非上市的产业方及海外买家将受到重视。不过就总体情况来看,由于市场上买家仍较为有限,并购市场将维持买方市场,买家更加关注有PE/VC背景的高质量企业,预计下半年机构并购退出的需求将进一步增长。

关于募资

关键词

人民币/美元分化   DPI

1. 人民币/美元募资趋势分化:人民币基金规模大跌40%,美元基金规模翻倍

“募资难”从去年开始蔓延至今,目前已成为行业共识,且情况仍未有所改善:2019H1完成募资规模为544亿美元,同比下降30%,环比下降25%,市场上不少项目在接触投资机构前已开始首先确认对方的资金状况。而将人民币基金与美元基金拆分来看,我们发现“募资难” 现象主要存在于人民币基金中,上半年完成募资额较去年同期暴跌超40%;美元基金不降反升,甚至达到了去年同期翻倍的规模。

美元基金与人民币基金的结构比例正在发生变化,从2018年上半年来看,人民币基金的募资规模是美元基金的11倍左右,而今年上半年,这一比例已锐减到3倍以下。在《资管新规》与A股资金面吃紧的双重影响下,人民币VC/PE已经无法依靠过去最重要的两大出资方——银行和上市公司。而近期,A股和港股上市公司以及私募基金持续爆雷,也在影响各类投资者的出资信心。此外,根据CVSource数据,今年上半年母基金完成募资15亿美元,较去年同期大幅下跌73%。数据表明:各类资方的资金均在收紧,出资意愿下降,下半年人民币基金的募资情况可能仍在严冬状态,科创板火热的关注度并没有带来人民币VC/PE募资的回暖。

 

 

 

 

2. 机构本金难回,LP关注DPI指标

过去,衡量基金收益的核心指标是IRR,但是现在大家开始更加关注DPI,即投入资本分红率。IRR无法反应真实的资金回报情况,DPI才是基于项目退出计算出的真金白银的回报。DPI不过1,意味着本金都没有收回来,这对机构来说已不是一个罕见的现象。许多项目在一级市场,或许能有亮丽的IRR;而一旦上市,立刻暴露出问题。人民币基金过去一年的募资困境,除了资管新规、去杠杆等大环境因素,DPI几乎为零亦是很多LP不再愿意掏钱的主要原因。

3. 美元GP募资动力强劲, LP地域向多元化发展

中美贸易争端尚未解决,未来两国间的贸易摩擦或将成为“新常态”。市场上也偶有一些对美元基金募资的疑问及恐慌,但就实际情况来看,今年上半年美元基金的募资能力依旧强劲,目前完成的募资均值高达近13亿美元,而人民币基金募资均值仅不到2亿美元。值得注意的是,德弘资本和大钲资本均在今年逆势超额完成了美元基金的募集,且基金规模都达到了20亿美元。对比2018年上半年,美元基金的募集规模基本均在5亿元以下。

此外,今年美元LP的分布在地域上亦出现了一些明显变化,由过去以欧美国家为主开始变得更多元化,我们在源码资本及盛景嘉成今年募集完成的美元基金LP中看到了日韩、东南亚机构、中国上市公司以及家族办公室的身影。美元LP多元化的趋势也表明,中美贸易争端对欧美LP出资并未造成较大影响;同时,日韩、东南亚等国外机构亦长期看好中国的发展潜力,认为未来10年中国会是值得选择的投资目的地。

可见,在当前市况下,GP们已经开始“两条腿”走路,人民币与美元基金并行,同时逐步开拓除欧美地区以外的美元LP。这背后的推动力一方面是人民币募资难的窘况亟待缓解,另一方面是希望通过美元基金寻求到更多的投资机会。在人民币资金严重不足的环境下,不少创业企业已在陆续搭建红筹或是中外合资结构来吸引美元基金,而鲜有企业为回归A股或上科创板而拆红筹。

关于投资

关键词

投募倒挂   避险后期

1. 投资几近砍半,仍与募资额倒挂

据CVSource数据统计,2019H1我国股权投资市场共发生2,834笔投资,规模达600亿美元,数量及金额均仅为去年同期的45%左右,接近砍半。另外值得注意的是,今年上半年的投资规模超过了募资规模,自2018年起持续倒挂,目前差距近60亿美元,预示着存量可投资金在进一步减少。

 

 

2.早期投资大跌2/3,机构避险Pre-IPO

从投资阶段上来看,今年上半年天使和种子轮的投资下降最为明显,数量和金额均仅为2018年同期的1/3。而今年上半年,E轮及以后的投资数量与去年上下半年基本持平,但其单笔投资规模有较大缩水,为7,700万美金,仅为2018年同期的40%。

 

 

可见,在经济下行压力加大背景下,投资人开始规避天使/种子轮这类最早期的赌注型投资以及后期的高溢价投资。机构更偏好商业及盈利模式均已较为清晰的企业;而当标的已经有了明确的盈利模式,机构进入的时点也在前移:2018年上半年普遍重押Pre-IPO项目,但由于一二级市场倒挂严重,今年E轮以后的投资规模明显减少,大多会选择在D轮之前进入。这一趋势一方面说明了当前创业壁垒的提高,另一方面亦表明,当企业获得2-3轮投资之后,必须要提升自身的“造血”能力,以减轻对资本的依赖。

关于退出

退出路径之IPO

关键词

堰塞湖 定价下调 观望科创板

A股

1. 过会率攀升,8,000万利润线难降

今年A股IPO通道跟去年相比确实通畅不少,主要是体现在通过率上:截止至2019年6月底,共61家企业上会,较去年同期减少48%;但整体过会率高达82%,较去年同期大幅上升31%,审核速度持续放缓的同时过会率明显提升。

具体来看,A股IPO审核风格自今年3月第18届发审委履职以来,较去年就有了明显的变化,过会率显著提升。然而上半年过会率的回升并不意味着审核标准有明显放松,主要原因还是与当前IPO申报企业质量较好有关。就今年过会企业质量来看,近9成的过会企业利润在8,000万以上,暂未有放宽迹象,总体过会企业净利润中位数达1.5亿。

随着一批成熟优质的企业上市,今年下半年,IPO的通过率未必能维持在上半年的高水平。这一趋势从6月的审核情况来看,似乎已经初现端倪:单月通过率回落至67%,未过会的6家企业中有5家净利润未达8,000万门槛。

 

 

 

 

2.上涨空间压缩,堰塞湖重现,排队周期或长达4年

目前A股市场新股首发后连续涨停天数较之前明显缩短,曾经普遍的两位数首发涨停天数在今年的新股中已不再常见。以今年上半年A股募资额最大的IPO(80亿元)-宝丰能源为例,仅在首日取得一个涨停即开板,第三天甚至陷入跌停的窘况。总体来看,2016年,首发平均涨停天数达13天,而今年上半年,已跌至7天,下降了近一半。

此外,过会率的提升似乎又引发了不少企业的上市意愿,截止6月底排队企业已达到490家,与2018年年底相比暴增61%,几乎回到2017年底超500家的盛况。而就上半年的审核速度来看,平均单月审核10家,较去年同期速度放缓近一半。今年上会的61家企业,平均排队时间达610天,较去年年底又增长了近100天。显然,在排队数量持续增加,而审核节奏又维持低速的情况下,A股IPO的上市周期无疑将被进一步拉长,形成新一轮的堰塞湖。若按照当前的排队数量与审核速度计算,新申报的企业至上会需等待整整49个月,即上市周期将超过4年,显然,大批企业无法依靠融资在这一漫长周期中幸存。

港美

1. 七成企业破发,定价大幅下调

延续了去年的海外上市热潮,2019年上半年中资股登陆港、美市场的热情不减,但首日破发率居高不下,后续表现更是持续低迷。其核心原因在于中概股IPO的投资主力军大多为中资背景投资者。除非是明星项目,海外基金参与度很低。

而去年上市的中概股目前股价则更为堪忧:去年赴港上市的100家中资企业中,已有65家跌破发行价;去年上市的美股中概股,41家中已有28家当前股价表现跌破发行价。

 

 

 

 

 

实际上,在去年的破发阴影下,今年大市行情虽然有所回升,但企业基本难以再用比去年更好的市盈率上市,IPO的发行价格出现了明显下滑。以港股为例,整体新股市盈率明显下调,5-10倍市盈率上市的新股占比由去年同期的8%大幅上涨至17%,超过半数的新股以低于20倍的市盈率上市,定价下调明显。

即便如此,新经济股仍旧不减上市热情。这是因为很多公司已一拖再拖,濒临“断粮”,所以就算面临市场供需失衡及破发潮的双重阴影,仍甘愿被压价上市。这种现象,对专注投资后期项目的机构造成严重影响。不少在末轮甚至倒数两轮介入上述企业融资的PE,因此遭受亏损。目前,不少机构对后期项目产生避险心理,导致市场后期投资规模大幅度缩水。

 

 

 

 

科创板

1.市场化定价:首发价格提前透支二级市场收益,政策红利消退后上涨空间或被压缩

较传统A股,科创板的最大创新点之一即是市场化的定价机制。目前,首批25家科创板上市公司已完成申购,合计募集资金达370亿元,发行市盈率平均值为48倍。对比A 股市场,新股发行定价以23倍市盈率为天花板,目前首日涨停天数约7-8天,涨停板开板后的市盈率约在45倍左右。也就是说,科创板的上市定价直接提前透支了二级市场收益,未来上涨空间或被压缩。

当然,首批上市企业享受政策红利,25家开板首日全部上涨,涨幅中位数达到了近110%。但当红利退去后,科创板的流动性才能真实地代表科创板的活力与价值。市场化定价下,个股的后续表现应将取决于企业自身的质量,预计在科创板上市常态化之后,上市公司的首发表现即可以直接反应出市场对于公司质量的判断。传导到一级市场,科创板的推出也进一步加大了对投资者的考验。投资机构重押Pre科创板项目是否能向投资Pre A股项目一样,保证自己的收益,结论不得而知。

2. 独角兽缺席首批:美元基金止步观望

虽然科创板提供了多套上市标准,但截止6月底,87%的申报企业仍选择与利润及营收挂钩,最传统且预估值最低的“上市标准一”,申报的未盈利企业仅3家、同股不同权企业1家、红筹企业2家。即大多企业已具备一定规模的收入与利润,而处于早期阶段或是持有特殊架构的企业则申报的较少。同时,在名单中,尚未出现此前市场上热传的超级独角兽企业,大多国内独角兽公司看起来暂未有登陆科创板的计划,而它们背后的机构目前似乎也仍处于观望状态。

事实上,国内独角兽企业背后聚集了一大批的美元基金,而这些机构当前对科创板的迟疑态度也直接影响了被投企业的选择。虽然科创板允许VIE架构企业上市,但上市后的退出路径目前仍不明朗;而若拆除VIE架构,一番折腾后成本代价较高,而科创板开板后运行及流动性状况皆未有定数,因此为避免风险,大多美元基金仍处于观望状态。

关于退出

退出路径之并购

关键词

交易量下滑   PE/VC并购退出热

1. 资金端减持端政策支持力度未够,A股并购交易量下滑超三成

今年的境内并购市场不如预期之中的火热。据CVSource数据,2019年上半年中资企业共发起境内并购交易1,982笔,同比下降22%,交易规模达1,433亿美元,同比下降33%。

A股上市公司仍然是境内并购主力军,由A股企业参与的交易金额占总金额的近60%。因此,A股并购活跃度的急剧下降是导致境内并购趋冷的主要原因,截止今年6月底,A股上市公司共发起863笔境内交易,同比下降36%,交易金额达813亿美金,同比下降28%。

 

 

A股并购市场降温的主要原因,一是由于年初上市公司商誉减值集体暴雷,对目前并购标的挑选及估值造成一定影响。同时,并购交易对市值管理效果较过去明显降低,上市公司缺乏强烈的并购动力;此外,政策层面对并购市场的支持力度不够。

2018年三季度的再融资政策修订未有触及并解决并购资金端受限的问题。就今年上半年上市公司的增发情况来看,共有125家,较去年同期下降29%,募集资金为2,992亿元,同比下降19%。可以看出,上市公司资金持续紧张,而再融资政策修订未涉及发行规模、发行价格及锁定期等核心规则,买方现金收购能力较弱,不少上市公司或要求“分期付款”进行股权渐进式收购的做法,亦使得卖方的交易体验欠佳;此外,减持锁定期也导致机构退出的风险加大。因此 ,A股并购市场的活跃仍需监管层面的加大支持,资金端与减持端的核心规则在下半年会否有放宽的动作亦值得期待。

2. Inbound热度不减,海外买家购买力升级

相较A股,海外买家入境的并购动力却并未受到整体市场降温的影响,甚至略有提升。据Dealogic数据,包括港、美上市公司在内的海外买家参与入境交易共160笔,基本较去年同期持平,而交易金额达到了近81亿美金,同比上升17%。港股上市公司买家在此类交易中最为活跃,参与的交易数量占比达到了42%。同时,包括华平、黑石及凯雷等在内的美元基金,在上半年亦均有入华并购的动作。相信在下半年,外资将持续加码境内并购市场,在当前A股企业资金收紧市况下,扮演重要的买家角色。

2. PE/VC并购退出需求大增,买方市场下显优势

总体来看,A股传统IPO仍旧以8,000万盈利指标作为硬性门槛且已形成新的堰塞湖,科创板强调“硬科技”行业属性且尚存不确定性,海外市场红利亦在持续消退,即使上市以后也会因为流动性弱估值倒挂导致无法退出。所以,IPO的退出渠道并不通畅。而投融资金额的断崖式下滑以及持续的冰冻期,还有VC/PE的退出压力,必将促使行业整合,产生大量的并购退出需求。

2019年上半年,投资机构通过并购退出数量及金额都呈现上升趋势。据CVSource数据统计,2019H1共计191支私募基金以并购的方式成功退出,环比上升47%,同比上升16%;退出金额约512亿元,环比增长149%,同比增长21%。可见,虽然整体市场降温,但有PE/VC参与的并购交易却逆市上升。大量2010-2012年间成立的基金已面临必须退出的节点,在当前市况下,寻求并购退出的动力大增。

 

 

同时,在目前并购市场买家较为有限的情况下,买家在交易中的话语权会进一步提高,并购市场仍将维持买方市场。买家对标的的挑选会更为谨慎,企业也将面临估值下调等严峻挑战。不过,有PE/VC渗透的企业规范性与质量较高,在市场中较其他项目更有优势。同时,借助专业机构对并购交易的实操经验,亦更容易实现退出。

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