2015年末,公司总资产达到5.12万亿元,同比增长23.8%,全年实现归属股东净利润412亿元,同比增长1.15%,符合我们预期。2015年公司实现并表后每股收益0.84元,每股净资产6.49元;ROAA0.90%,ROAE14.55%,同比分别下降17bps和2.29%。

　　规模增长、中收增长和成本收入比压缩是利润增长的主要因素。拨备大幅贡献利润负增长。

　　以量补价,规模贡献净利润增长8.8%。15年末,生息资产规模同比增长24%,增速较快。

　　其中,贷款增长较为稳健,同比增16%,环比上季度增6.5%。公司的非标资产继续大幅扩张,贡献了规模的快速增长。据测算,年末表内非标资产达到1.11万亿,较2014年的6397亿元增长了74%,我们预计非标资产在第4季度提速增长,单季度增加了2500亿左右。15年末,计息负债同比增长24%,其中,存款增速较为平稳,同比增长12%。

　　息差温和收窄,贡献净利润负增长0.7%。经测算,2015年净息差2.38%,同比下降4bps。

　　净息差的收窄,主要是由于在利率下行通道下,公司的贷款、存放同业和拆出资金的收益率下浮显著,导致生息资产端收益率下降44bps,超过负债端成本率下行38bps的幅度。

　　手续费净收入大幅增长,贡献净利润增长13%,是最重要的贡献因素。2015年公司的手续费净收入显著增加,同比增长41%,占营收比重同比提升4.6%至25%,收入结构进一步优化。中收的快速增长主要受银行卡手续费、代理和理财服务手续费增长的推动,这与公司非标配置的加大,以及信用卡、资管业务力度的加大等因素直接相关。

　　成本收入比明显改善,同比下降2.5%至28%,贡献净利润增长6.7%。

　　资产质量依然承压,拨备计提贡献净利润负增长26.7%。2015年,公司不良资产继续暴露,公司加大不良核销力度,全年核销262亿元,是2014年全年(116亿)的2.3倍,。

　　2015年末,不良率1.43%,同比上升13bps,拨备覆盖率同比下降13%至168%,拨贷比2.39%,同比上升3bps。据测算,加回核销后不良生成率为1.64%,仍处于较高水平。

　　经济下行压力下,预计在2016年公司资产质量依然面临较大压力,公司依然具备积极看点。维持“增持”评级。百信银行后续的推进,有助于公司增强互联网金融的布局优势。

　　信用卡和资管业务公司化改制有助于提升公司估值。向中国烟草的定增在15年已完成,优先股将在2016年完成首次发行,公司资本压力不大。信用卡和资管业务公司化改制的推进。考虑到宏观经济承压,调整16/17年净利润增速至0.6%/9.2%(原预测0.6%/11.8%),对应16/17年PE7.2X/6.9X,PB0.9X/0.8X,估值依然具备吸引力。