公司15年报看似低于预期,预收款却显示实际在大幅蓄水。分析师判断公司15年真实收入378亿,利润179亿,真实增速分别为23%和20%,即使16年完全不增量,公司16年也有能力做到16%增速。分析师认为除非经济恶化,否则茅台批零价很可能下半年显著上涨,目标价应按15年真实EPS20倍给,上调至286元,强烈推荐。

　　15年报表收入增长3.44%,业绩增长1.0%,符合年初公司规划,分红率大幅提升至50%。公司实现主营收入326.6亿元,营业利润221.6亿元,净利润155.03亿元,同比增速3.44%、0.25%、1.0%,EPS12.34元。其中Q4主营收入95.11亿元,净利润43.28亿元,分别同比增长-3.5%、-12.41%。符合公司年初制定的低速增长计划。Q4业绩略低系白酒消费税基提高,导致消费税增加。公司每10股派发红利61.71元(含税),分红率提升至50%。

　　利润表平淡掩盖不住真实强劲增长。按照分析师后文中主营与母公司成本差异模型测算,15年末预收账款82.62亿元中,51亿元是已发货但未确认的收入,剩余是未发货的预收款。公司15年真实收入高达378亿元,对应净利润高达179亿元,分别增长23%和20%,EPS14.29元,这意味着即使16年维持15年发货量和产品结构不变,公司也可以实现报表利润16%的增长。从草根调研和模型推算,分析师估计公司15年公司茅台酒实际发货量已达2.1万多吨,而报表只确认1.8万多吨,系列酒发货量大幅增长。14年由于市场库存仍高影响了公司报表,但15年初需求端的回升及库存消化使公司发货强劲增长。

　　春节继续旺销加15年底预留,Q1实际增长能力或可达30%。分析师之前根据集团两次披露数据(15年3月5日和16年2月20日)分析过,公司春节旺季实际收款增长在10%,且大部分在15年底已到账,由于包装能力提升有限,加之公司希望节前涨价,公司在1月20日停货停收款便顺理成章。这导致节前全国出现断货,一批价最高升至890元,渠道库存大幅消化,从3月下旬集团披露数据看,节后收款同比大幅增长,不难判断是经销商补打2、3月货款及完成1季度计划的经销商继续积极补库存。根据集团前期披露1季度收入150亿推算,虽然不能判断报表业绩如何释放(市场一致预期10-15%),但分析师预计公司Q1收入实际增长能力在30%左右。

　　16年供货动态管理,下半年批零价大概率上涨。春节糖酒会期间,分析师参加公司经销商座谈会,经销商普遍表示15年量有明显增长,但核心问题是渠道几乎不盈利(当然茅台已经是目前盈利状况最好的高端白酒)。公司表示16年将实施动态管理,坚持月度发货,不压货不追货,并提示下半年计划供货量只有8000吨,按照经销商意愿,对不同区域经销商计划量进行浮动管理,并监测渠道价格,确保价格稳中有升的基础上适度放量。以春节形势看,只要后续经济不恶化,分析师估计茅台完全有底气实现下半年批零价明显上涨。

　　上调目标价,强烈推荐买入。分析师预测公司16-17年EPS13.53、15.09元,但公司15年实际EPS已可达14.29元,只是不断蓄水给自己在不确定的经济环境下留足空间。因此分析师建议目标价不需参考报表EPS,可以按照15年真实业绩20倍估值,上调目标价至286元,强烈建议买入。

　　风险提示:经济恶化导致需求下滑。