2015年报EPS为3.3元,净利润同比增长146%,业绩高增长主要是由于天江药业处置收益四季度确认并表。(1)经营情况:2015年公司实现收入58.5亿元,同比增长9.58%,预期归母净利润为22亿元,实际归母净利润22.1亿元,同比增长146%,符合我们的预期,由于天江药业处置收益四季度确认并表,所以主营业实际低于预期。扣非净利润8.2亿元,同比下滑6.4%,EPS为3.3元。其中15Q4实现收入12.3亿元,同比增长5.3%,归母净利润14.2亿元,同比增长735.9%,实际扣非净利润为5711万元,同比下滑63%。(2)天江药业处置情况:公司持有天江药业23.8%股权(每年投资收益约占公司净利润25%左右),向中国中药出售股权,15Q4已确认收益17.35亿元,增加净利润14.73亿元。(3)与花王的合作:公司与日本花王的合约将在16年12月31日到期,后续不再续约。

　　毛利率下滑2.6pct,期间费用率提升1pct,资产负债表压力有所显现。2015公司毛利率下滑2.6pct至59.2%,主要是由于品类结构调整和营销折扣所致。销售费用率和管理费用率分别增加和下滑2.1和1.1pct至34.8%和10.3%。公司应收账款较年初增加2.32亿元至7.62亿元(同比增长44%),存货较年初增加1.53亿元至6.8亿元(同比增长29%),经营性现金流净额同比下滑6.27亿元至5亿元(同比下滑44.5%),资产负债表压力有所显现。

　　日化行业发展较快,日韩化妆品近年来在国内发展迅猛,渠道、营销、研发等方面调整仍在进行时。(1)坚持多品牌、多渠道战略,未来渠道以电商和CS为重:15年公司各品牌市占率稳中有升,目前渠道覆盖全国4个直辖市、291个地级、361个县级市,控制1500家百货和近5000家母婴店系统,在1.2万家大型卖场、30万家网点有组织分销。公司15年与阿里巴巴达成战略合作,在京东、聚美优品等平台销售额稳步增长,双十一全网销售额超1亿元。(2)增加营销投入,推进年轻化战略:15年公司首次尝试了网络热点跟投的形式,如《虎妈猫爸》、《奔跑吧兄弟》、《港囧》等,高夫品牌签约新代言人冯绍峰,终端体验店新开设15家,首家海外旗舰店已在法国巴黎开业,通过创新性营销和市场娱乐热点来推动品牌年轻化。(3)新品占比提升,试水彩妆领域,携手片仔癀进军口腔护理领域:15年公司各品牌均推出新品,收入占比从14年的5.67%提升至9.29%,佰草集典萃推出了轻彩妆系列,预计16年仍将稳步推出彩妆系列。我们预计最早在16年4月将推出与片仔癀的合作产品。

　　公司作为国内老牌日化企业具有龙头优势,但受行业整体消费低迷影响增速放缓,我们预计收入增长压力较大,考虑到估值较合理,维持增持评级。我们下调盈利预测至16/17/18年EPS分别为0.99/0.79/0.82元(原预测16/17年为1.56/1.76元),对应PE为32/40/38倍,考虑到公司资产负债表较有压力,国内消费整体增速放缓,16年与花王合作到期,未来尚有外延预期,维持增持评级。