重申买入评级,但目标价调降至人民币5.1元:2015年上半年工行净利润仅同比增长0.6%,符合本中心预期。我们认为,盈利增速疲弱主要由不良贷款拨备加速增长所致(2015年上半年同比增长73.6%,高于1季度的52.2%)。若我们假设上半年不良贷款拨备同比增幅与1季度相同,工行上半年净利润将同比增长4.1%。考虑到净息差(同比下滑9个基点)及平均净资产收益率下滑(同比下滑2.91个百分点),我们将2015/16/17年盈利预估下调4.4%/8.9%/12.1%。目标价相应调降至人民币5.1元,隐含2015年预期市净率1.07倍。工行目前股价对应2015年预期市净率0.89倍。本中心目标价隐含20%的上涨空间,我们认为该股目前估值具有吸引力。

　　2015年上半年个人理财和私人银行服务,以及公司理财业务为主要的盈利增长驱动力,收入分别同比增长88.5%/30.9%。这主要归功于1)上半年资本市场活跃,代理个人基金业务收入、私人银行及个人银行类理财产品收入显着增长;及2)类基金类对公银行理财产品销售大幅增长。然而,我们认为由于6月下旬起市场悲观情绪蔓延,2015年下半年该趋势难以延续。

　　不良贷款率环比增幅收窄:尽管2015年上半年不良贷款率处于1.4%的高位(低于同业均值1.5%),但环比增幅下滑(截至2015年2季度环比增加11个基点,低于1季度的16个基点)。我们预计工行资产质量将改善。我们认为工行加强关键领域风控以及深入筛查潜在风险贷款(使2015年上半年五个行业-即钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃及造船-合计不良贷款率下滑15个基点)的经营策略将继续利好该行。