1、拨备前利润增速依旧强势:2015年前三季度实现归属于本行股东的净利润485亿元,同比增长5.89%,虽放缓但拨备前利润增速依旧强势,同比增长近31.35%;实现营业收入1,562.24亿元,同比增长24.95%,其中,净利息收入1,011.59亿元,同比增长17.70%,占比64.75%,小幅上升原因是信用卡持卡人分期收入从手续费收入重分类至利息收入,虽如此,非息收入(主要动力:财务管理相关的受托和代理业务)同比增长40.91%,且占比仍高达35.25%,较去年上升2.77个百分点,收入结构傲视同业。

　　2、息差表现亮眼,零售贡献升级:2015年前三季度净息差2.75%,同比上升14bps。其中三季度单季净息差2.7%,环比回升5bps。零售优势逐步扩大,个人贷款占比达45.37%,较半年报上升6.06个百分点,三季报未披露具体息差构成,但据半年报数据显示零售贷款收益率约7.37%,高于对公贷款收益率的5.52%,信贷资源不断向零售倾斜,一方面带来较高的收益率,另一方面也可缓冲经济周期的负面压力。零售金融不断升级,税前利润贡献达47.67%,占据半壁江山,同比提高6.7个百分点。且招行于8月表示上调个贷计划300亿元,四季度仍将结合市场情况进一步加大倾斜力度。

　　3、资产质量总体可控,核销力度加大:截至2015年9月末,不良贷款余额为433.97亿元,比年初增加154.80亿元;不良贷款率1.60%,比年初上升49bps,环比上升10bps;拨备覆盖率195.47%,比年初下降37.95个百分点,环比下降8.7个百分点。预计三季度招行大幅加大了核销力度,以减轻四季度的压力。

　　4、互联网战略渐成型:精炼出12字发展策略--“外接流量,内建平台,流量经营”。近期引流措施包括9月17日起推出“网上转账全免费”和“刷脸ATM创新“等。据招行方面透露,9月21日至10月20日一个月期间,共免除6221万笔转账手续费,日均增加9.4%,受免费政策影响的用户数为819万,获益于免费政策的客户增加14%,对零售扩张积极促进。此外,中移动已与招行启动征信合资公司的筹备工作,加上之前成立的招联消费金融公司,招行将撬动电信运营商所掌握的海量数据,服务于零售业务和消费金融发展。未来将继续以核心资源对接互联网,符合自身定位,实现重点突破。

　　5、投资建议:我们维持招行首推品种,主要逻辑是估值溢价抬升,估值溢价率具可持续性:(1)重归零售后,零售端优势增强,估值溢价可支撑。其二、资产管理业务业内领先。其三、制度红利,唯一一家正式实行员工持股计划的银行,三季报表示目前尚需取得相关监管机构审批。我们小幅下调盈利预测,2015年招行净利润同比增速约7%,15/16年EPS分别为2.33元/2.52元,15年PE/PB为7.64和1.28,建议“买入”,目标价25元。