事件

　　公布2014年报及2015一季报

　　14年实现收入544亿,同比增长14%,归母净利润41.4亿增长30%,扣非净利37.7亿增长71%,EPS为1.35元,符合预期。利润分配方案为10派8(含税),10转10。

　　14Q4收入124亿,增长10%,净利润5.86亿,降13%。

　　15Q1收入150亿,同比增长14.4%,归母净利13亿增长20%,EPS为0.43元,符合市场预期。

　　简评

　　液态奶贡献主要增量价格调整和结构升级是主因

　　14年整体收入增加60亿,主要是液态奶贡献增加53亿,增长14%,另外奶粉增加5亿增长9%,冷饮增加0.4亿增长1%。14年尤其上半年乳业呈原奶供应紧张且价格大幅上涨,同时消费升级趋势明显,在这种背景下,公司液态奶增长主要靠价格和结构因素,液奶收入424亿,其中价格调整增加收入27亿,结构升级增加收入18.5亿,销量增长贡献7亿,推算销量增长2%,均价增长12%。金典增长60%体量约55亿,安慕希常温酸奶上市一年达到近10亿,畅轻和每益添分别增长113%和90%。估计液奶中的高端产品占比估计已达到42%以上,13年为36%。14年奶粉收入60亿,增长9%,其中结构升级为主因素,估计销量增长3%,结构和价格因素增长6%。14年冷饮收入43亿,同比增长1%,保持平稳。我们估计一季度收入延续14年趋势,液奶增幅最大,考虑到节日期间大力度促销,估计销量增长会明显。根据草根调研,促销主要集中在白奶,高端产品中金典促销力度较大,但新品安慕西、味可滋等基本不直接促销,主要竞品也基本是这一促销策略,说明价格战并不是全面且不记正本的,表现在报表上应是收入和利润的兼顾。奶粉保持9%左右稳定增长。

　　成本下降+结构升级,毛利率改善明显

　　原奶价格从14下半年开始下滑明显,15Q1国内奶价下降18%。成本下降使毛利率逐季改善明显。14年综合毛利率32.9%,提高4个点。其中液奶毛利率31%提高4.7个点,奶粉45.6%提高1.8个点,只有冷饮下降2.4%到35%。14Q4毛利率32.5%,同比提高5.8个点,环比提高1个点。15Q1国内原奶价格下降18%,毛 利率提高到37%,同比增加3.3个点,环比提高4.5个点。

　　奶价下降情况下,公司库存进一步消化。一季度末存货总额46亿,同比下降5亿,存货占收入比重也由14Q1末的40%降至15Q1末的30%。

　　用工成本和广告费用使费用率提升,但幅度不大

　　14年销售费用增长18%至101亿,费用率提高0.6个点,其中广告费用46亿增长18%,工资18亿增长23%,说明行业竞争依然激烈且用工成本在提高。15Q1销售费率21.2%,同比提高0.5个点。

　　15年管理费用增长32%,费用率提高0.8%,主要是工资和摊销增加,其中工资15.8亿增长52%。15Q1管理费率5.1%,同比提高0.5个点

　　毛利率提升幅度高于费用上涨幅度,净利率稳步提升

　　14年全年净利率提高到7.6%,同比提升1个点,15Q1净利率8.7%,同比提高0.3个点。虽然费用率呈上升态势,但受益成本下降,毛利率提升幅度高于费用率提升幅度,使得净利率仍呈稳步上升态势。我们预计未来3年左右这一趋势将延续,即毛利率是拉动净利率提升的主要因素,短期主要是国内奶价维持低位,中期看公司全球奶源织网计划完成,应用国外奶源使综合成本进一步降低。

　　国内下游网络+国外上游网络,打造全球乳业5强

　　公司14年下半年提出进入全球乳业5强目标,到2020年打造千亿健康食品集团。具体来看公司15年将推进下游的现代化渠道建设和上游的全球布局统筹。

　　15年将继续加快母婴及电商渠道建设,搭建“云商信息平台”,推进渠道精细化。奶粉消费不同渠道呈结构性变化,电商和母婴渠道快速增长,14年这两个渠道销售奶粉同比增长31%和15%。公司顺应趋势,已建立母婴渠道的会员制营销,14年新增会员190多万,母婴渠道销售增长86%。

　　全产业链全球化,公司14年牧场奶源占比接近100%,未来将完成全球“织网计划”,布局全球优势奶源。目前已与意大利斯嘉达战略合作、在荷兰成立研发中心、与美国DFA联手设奶粉工厂、在新西兰投资设厂。拥有国际优质资源后,公司可利用自身的品牌和渠道向国内市场输入产品,形成海外上游网络+国内下游网络的格局。

　　盈利预测:公司2015年计划收入610亿,增长12%,利润总额55亿,增长15%。由于今年成本压力明显小于去年,估计销量增长会比去年更明显,成本下降可覆盖费用的增加,净利率稳步提升。维持盈利预测,15-16年EPS为1.77和2.26元,目标价44元,对应15年25xP/E,维持买入。