重申买入评级:我们将目标价上调至人民币18.9 元,系因我们将长期市净率倍数由1.35 倍上调至1.58 倍,详见下文所述。本中心市净率估值系基于隐含净资产收益率增长分析模型。目前招行对应2015 年预期市净率1.1 倍,而同业均值为1.0 倍,预计2014-16 年招行每股收益年复合增长率为10.4%。

　　2015 年税后利润增速或有回升:税后利润增速低于预期(同比增长8.1%),主要因2014 年公司贷款损失拨备增加2.1 倍。2014 年招行净手续费和佣金收入稳健增长53.2%,推动拨备前营业收入/ 营业利润显著增加(分别同比增长25.1%/33.6%,而同业均值为分别同比增长24.0%/19.3%),表明公司盈利能力依然强劲。2014 年招行净息差/净利差分别同比下降30/32 个基点至2.52%/2.33%,主要因客户存款和同业拆借成本上升(分别同比增加22/52 个基点至2.10%/4.44%)。

　　前景乐观:3 月4 日银监会批准招行通过其子公司永隆銀行与中国联通(762 HK;买入)合作成立消费金融公司。我们预计公司将更加注重互联网金融,应能提高非利息营收。由于中央政府近期批准了地方政府债券置换地方融资平台债务,加之此前全面降准降息等举措,无风险利率下降。因此,我们认为招行的净息差和净利差将止跌企稳,因为1)更多企业的借贷利率降低;2)我们预计招行贷款将相应增多,利息收入和贷款规模将扩大。“一带一路”或将加快人民币国际化步伐,有望提升中资银行整体估值水平。