伊利的市占率持续提升

　　我们认为伊利与竞争对手的差距持续拉开。除液态奶外,伊利的奶粉、冷饮、酸奶等业务在国内也处于相对领先的地位。在促销较多的竞争环境下,地方性乳企只能转型区域性壁垒较高但盈利水平较低的巴氏奶业务上,对两大龙头企业的竞争冲击进一步降低。截止14年12月,伊利在液态奶、儿童奶、乳饮料等市场占有率分别为35%/33%/21%,提升速度超过主要竞争对手。

　　伊利的业绩有望持续超预期

　　我们最近的渠道调研显示伊利液态奶1月份收入或增长16-17%。我们预计1季度整体收入增长15-17%(液态奶17%左右,酸奶20+%,奶粉5-10%,冷饮下降5%左右),净利润增长30%左右,继续超市场预期。其中,促销力度加大以后,1季度液态奶销量或同比增长20%左右。我们认为受益于高端产品占比提升、成本下降和费用率上升可控,公司净利率有望继续提升。

　　伊利未来分红率有望提升

　　我们认为伊利未来分红率将明显提升:1)我们预计,公司未来管理层大幅减持股票的可能性不大。结合股权激励、管理层增持以及员工持股计划以后,考虑到融资成本,我们估算公司管理层目前的平均持股成本在19-20元左右;2)公司目前在国内产能布局上已经基本完成,在新西兰的工厂也将于15年建成投产,在美国与FDA合资建厂,奶牛养殖业务也逐步外包。我们认为,公司未来Capex继续大幅提升的空间并不大。

　　估值:重申KeyCall,维持“买入”评级,上调目标价至39元

　　我们上调15-16年液态奶销量增速假设,由此上调15-16年EPS预测至1.77/2.13元(原1.70/1.98元)。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流模型,(WACC=6.7%),对应2015/2016年PE分别为22x/18x。