【海通证券研究报告内容摘要】

　　我们近期跟踪了步步高,主要了解了公司电商业务进展,我们之前已对公司云猴平台进行了详细跟踪与分析《“云猴”生活服务O2O平台上线,全渠道转型扎实推进20141030》,以下是最新跟踪信息。

　　主要内容及观点。

　　公司是零售行业坚定迅速推进全渠道转型的标杆企业之一,继10月29日升级上线“云猴”平台后,公司本地生活服务平台建设稳步推进,且涉及跨境电商、便利店业态O2O等新型电商业务模式。我们认为,公司作为民营企业,具有较灵活运营机制、较高战略眼光和较强战略执行力,全渠道实践稳步推进,值得肯定,但也将面临短期业绩和战略权衡;整体看好公司在湖南省内较强区域控制力下的电商渗透空间,而2015年将开始的外省布局和拓展进程及效果仍待考察。

　　公司自2013年12月26日正式上线步步高商城以来,持续推进电商业务,2014年10月29日正式上线“云猴”平台,为全国首个O2O本地生活服务平台,我们预计云猴V2.0将于2014年12月20日上线,完善商户线上开店、一键支付等功能。

　　(1)线上定价策略相对灵活。公司并未推行线上线下同价的定价策略,而是各个实体门店(超市和百货)均在云猴平台上有相应的线上门店,商品定价主要由门店决定,因促销节奏和力度差异,不同商品在不同门店以及在线上线下可能不一致。

　　(2)物流:预计公司可能和电商龙头合作。公司目前在长沙市内可实现当日达,预计2015年2-3月将在株洲和湘潭陆续推出当日达服务,快于1号店在湖南的隔日达,而天猫仓库暂时没进湖南,给本地零售龙头预留了一定的成长空间。

　　我们预计,公司未来可能和电商龙头(比如菜鸟等)开展物流合作:(A)仓储配送:其他电商可将仓库建在步步高物流园内,共享步步高仓储和(或)配送体系;(B)自提点:通过对便利店进行1-1.5元/单(最多不超2元)的补贴,拓展自提点,此类合作技术上已没问题,未来主要是把便利店接入系统。

　　(3)智慧社区:以大会员为通道、便利店为核心,拓展社区商业网点资源。从O2O角度,便利店除了提供社区类便民服务以外,在“最后一公里”上可实现“自提”和“配送”两个功能(1号店目前与上海300家全家的合作主要是自提),而拥有丰富线下网点资源的企业有望在智慧社区布局上抢占先机。

　　公司目前签约便利店超2000家(其中自营约100家),预计2015年将增至10000家,至2020年合作网点将超百城百万家,合作模式包括iBBG合作--品牌商、iBBG合作--单店、iBBG自营、加盟、委托管理;同时提供低成本商品,包括中央厨房(5000平米)、进口食品和各地特色、品类管理。因公司与加盟便利店尚在磨合阶段,在已签约的2000家中实际供货的不超500家,且因便利店主要满足的是即时消费需求,对于公司未来会否全面实现由云猴直接向便利店定货仍具不确定性。

　　公司加盟便利店SKU约2000-3000个,月销售约10万元(合3000元/天),目前便民服务以水电煤等生活类代收缴费为主(估计试点首周流水超400万),预计未来随着60项便民服务的全面推进,有望增加超1000元的月利润。另外,预计公司可能对便利店自提和配送给以适当补贴。

　　(4)云猴国际:积极探索跨境电商。湖南当地已设有保税仓,目前只做出口业务(无进口),所以公司在本地的跨境业务通道尚未完全打开,但我们预计湖南保税仓未来也申请拓展进口业务,而公司作为当地零售龙头有望届时享受政策红利,此外不排除公司先借道杭州、宁波等跨境业务较成熟地区的可能性。

　　公司借云猴上线契机积极探索跨境业务模式,预计年增长超100%,主要优势来自:(A)线下渠道:跨境品类为消化固定的物流和关税成本,一般需要较多销量(即“爆款”)才能支撑运营,而公司已在香港设立全球采购中心,同时服务于公司实体门店和盟友,线下出货渠道较多;(B)低保证金:预计公司会沿用天猫对商家严格的资质标准,但保证金有望从20万元降至1万元以内,对海外中小商户有较大吸引力。

　　此外,阿里在跨境电商运营中只提供平台,不碰货,而我们预计公司可能会涉及某些品类,掌控部分商品资源。一般而言,物流在电商发展初期是主要制约因素,但当商品足够好时,我们认为物流不再是其运营核心,而只有掌控优质商品,才能基于本地化、高效物流体系为客户提供最优购物体验(比如奶粉)。

　　(5)医药电商:具有区域性特征,且密度越高,用户体验越好。阿里是目前电商企业中进展最快的,已打通药监局流程,而考虑到公司在湖南省内较强的区域竞争地位,我们预计公司至少未来能在省内开展相关业务。

　　最后,关于公司电商业务可能面临的瓶颈,我们认为主要来自资金、人才和技术。公司在2013年底投资1亿元成立电商公司时,已给电商团队预留20%的股权激励空间,目前公司电商核心团队已基本到位,但未来仍有对技术人才的大量需求(比如互联网支付牌照审批下来后,也需要专业人才负责)。物流和系统建设需要大量资金和人才,若只靠内部体系运转,进展速度会落后,不排除公司在子公司层面引入战投的可能性(具有较大不确定性)。

　　维持对公司的判断。(1)公司是多业态、跨区域的湖南民营零售龙头。超市业态稳健扩张并将加密布局新进省份,同店增速良好;百货受益区域较强消费力以及合理店龄结构,培育期整体较短,但短期受消费疲弱影响,同店增速放缓。

　　(2)电商业务扎实推进,“云猴”10月29日上线,构建本地化生活服务O2O生态系统。步步高电商长期目标为3-5年打造中西部领先、5-10年打造中国领先的O2O电子商务平台;公司已从传统的商品零售拓展至物流、会员、社区、支付等各个领域,致力于整合本地资源,用本地化的供应链高效低成本的满足本地用户线上线下的需求。

　　(3)经营压力下行业性并购机会显现,强者恒强。当前零售经营同时面临来自电商竞争和消费下行压力,未来几年将越来越多出现区域中小型甚至较大规模的零售商出售股权,退出零售竞争,行业实体资源在压力之下更易于向优势企业集中。我们理解步步高“机制灵活、积极创新、业态组合、渠道下沉”实现“区域领先+战略并购”扩张,可做整合者,布局大西南是第一步。

　　维持盈利预测。不考虑并表南城百货和电商投入的影响,我们之前预计公司2014-2016年EPS各为0.80元、0.95元和1.15元,同比各增15.1%、18.3%和20.9%(初步测算考虑电商投入后未来三年CAGR可能放缓至10%左右);目前15.33元股价对应2014-2016年PE各为19.2、16.2和13.4倍,92亿市值对应2014年PS为0.7倍;考虑到公司所处消费氛围较好的湖南区域、江西区域门店也已稳健盈利、通过收购直接跻身广西区域零售龙头,以及全渠道业务稳步扎实推进,维持20元目标价(对应2014年25倍PE)和“买入”评级。

　　风险与不确定性。跨区域扩张及展店速度的不确定性;新门店培育期超出预期;电商投入增加资本开支和费用压力等。