公司1-3Q 净利润+22.1%,主要由投资收益、减值计提和折现率变动驱动。

　　公司3Q 净利润91.5亿、同比+22.1%,增长主要来自投资收益增加、减值计提减少及折现率假设变化。公司3Q 新增浮盈82亿,这使得公司累计浮盈由年初-161.7亿升至3Q 末的23.3亿,我们认为这将驱动公司内含价值的强劲增长。我们继续认为公司全年投资收益率将有30bp 的改善。

　　产品构成的改善仍在持续中。

　　从产品构成来看,我们看到公司已度过2014年满期给付的“高峰期”,预计这将使得公司维持银保渠道市场份额的压力更小,因此,公司更有动力销售长期期缴产品。我们继续重申更大的产品差异化和更高的分销渠道效率将驱动公司2015年持续的恢复性增长。

　　我们调整公司2014-16E 净利润,调整幅度分别为0%/-1%/7%。

　　我们分别调整公司2014-16E 净利润0%/-1%/7%,主要考虑到:1)我们下调总保费收入假设,以反映公司2014年基本持平的总保费收入以及对公司2015-16年更为保守的保费增长看法;2)我们上调投资收益率5bp,以反映2014年强劲投资表现。虽然我们预期公司2015年总保费仅保持个位数的增长,但考虑到高保障产品占比的提升,我们认为利润率的提升仍将驱动公司新业务价值保持健康的增长。我们认为中国人寿从“规模导向”转向“聚焦价值”的战略转变将有助于公司维持2015-16E 的新业务价值持续增长。

　　估值:目前股价对应1.4x 2015E P/EV。

　　考虑到:1)滚动至2015年;2)考虑到良好投资表现和高利润率产品新业务价值对公司内含价值的提升,我们调高目标价。根据DCF 模型得出公司每股评估价值25.43元(此前21.31元),假设公司每股评估价值对A 股有7.5%折价(此前7.5%溢价),从而得到新目标价27.34元(此前19.71元)。该目标价对应2015年1.7P/EV 或12.0x 隐含新业务倍数,维持“买入”。