【申银万国研究报告内容摘要】

　　事件:老白干酒发布非公开发行股票预案、员工持股计划草案等系列公告,以非公开发行方式,向汇添富-衡水老白干酒员工持股资产管理计划、汇添富-定增盛世添富牛37 号资产管理计划、北京航天产业投资基金(有限合伙)、北京泰宇德鸿投资中心(有限合伙)、鹏华基金增发精选1 号资产管理计划发行不超过35,000,000 股人民币普通股,发行价格为23.58元/股,发行募集资金总额不超过82,530 万元,并于12 月2 日复牌。

　　投资评级及估值:我们维持盈利预测,预计公司14-16 年的EPS 分别为0.55 元、1.25 元、2.25 元,同比增长17.02%、127.27%、80.00%,对应目前股价的PE 分别为47.55、21.0、11.7 倍,公司目前的净利率远远低于业内同等质地公司的水平(约为同类公司四分之一),市销率仅为2倍(对应13 年收入),预收款较高,蕴含着未来数倍利润释放空间,根据公司收入及预收款、同行平均净利率水平初步估计,公司的合理市值为75-100 亿之间,较目前仍有1-1.5 倍空间,给予“买入”评级。

　　有别于大众的认识:

　　1、混合所有制理顺多方利益,打开利润释放空间:本次定增方案,涉及管理层、员工、优秀经销商、战略投资者,既激发了管理层、员工、优秀经销商积极性和凝聚力,又有利于引进战略投资者相关的优势资源,加强和深化公司与行业各类资源的合作关系,多渠道、多手段提升公司的市场竞争力。公司质地优秀,之前受制于体制原因,管理层缺乏释放业绩动力,净利率远远低于业内同等质地公司的水平,机制的理顺打开未来利润释放空间。

　　2、公司的合理市值为75-100 亿之间,较目前仍有1—1.5 倍空间:公司作为河北区域龙头,省内渠道扎实,分品牌运作十八酒坊和老白干系列,并通过内部升级去低端化,产品结构良好,参考可比公司古井贡酒和金种子酒,合理净利率在15~20%之间,是目前的4-5 倍。品牌力强,产品符合大众消费方向,2014Q3 单季度收入增长41.3%至5.7 亿,增速环比大幅反弹,预收账款环比增加1.8 亿至8.6 亿,预收款调节后的Q3 真实收入同比大幅增加185%,基本面向好。假设公司未来2-3 年内报表收入达到25-30 亿元左右,净利率达到15%-20%,给予大众消费PE15-20倍估值,公司的合理市值为75-100 亿之间(不考虑并购)。

　　3、公司发展前景良好:产品符合大众消费方向(价格在100 元及以下),从内生性方面来看,公司在省内品牌与渠道根基牢固,目前省内占有率只有15~20%左右,省内渠道下沉仍有较大空间;公司主要份额集中在省内市场,省外市场可逐步拓展。定增募集资金将用于偿还银行贷款和补充流动资金,外延方面存在收购整合的可能性,有利于进一步将白酒主业做大做强。

　　4、老白干的混合所有制方案对白酒行业有重要示范意义:我们在2015 年年度策略报告中明确提出,国企改革将是食品饮料板块的投资主线之一,制度红利的释放激发人的能动性从而使公司有改善预期,老白干酒的混合所有制方案结合了管理层、员工、经销商、战略投资者等多方面的利益,为其他白酒企业的改革提供了良好的示范,我们预计其他白酒企业存在激励机制完善的可能性,建议同时关注古井贡酒、山西汾酒、五粮液、沱牌舍得、金种子酒、酒鬼酒、金枫酒业等。

　　股价表现催化剂:业绩释放,并购整合.

　　核心假设风险:定增方案审核受阻.