【国金证券研究报告内容摘要】

　　评论

　　3季报业绩符合预期:2014年前三季度公司共实现营业收入72亿元,同比增长32%;共实现扣非后净利润26.2亿元,同比增长43%。其中3季度单季实现营业收入28亿元,同比增长60%,3季度单季实现净利润11.5亿元,同比增长103%。年化ROE 为9.6%。

　　业绩增长主要来自投资收益、利息收入及投行:2014年前三季度公司营业收入共增加18亿元,其中投资收益(含公允价值变动)贡献8.9亿元,利息净收入贡献5.6亿元,承销收入贡献4.7亿元,构成了业绩增长的来源;3季度单季的收入增长11亿元,增长来源与前三季度基本一致。从收入结构的环比变化来看,主要是利息收入占比提升明显,从中报的15.3%提升至21.6%,经纪业务收入占比也小幅提升3个百分点至39.5%。

　　佣金率或率先触底:2014年前三季度公司共实现经纪业务收入28亿元,同比增长0.1%,其中3季度单季实现营业收入13亿元,同比增长13%。受益于互联网低佣政策,公司的股票交易市场份额从2013年的6.01%提升至3季度末的6.47%。从我计算的佣金率环比变化来看,华泰证券2013年、2014Q1、2014H1、2014M9这4个时点的佣金率分别为6.81BP、5.87BP、5.48BP、5.41BP,2014年以来分别逐季环比下滑13.8%、6.6%和1.3%,非常明显的是,华泰证券的佣金率环比降幅已显著减少。预计2014年3季度由于市场火爆导致部分老客户入场、融资融券的交易放量且佣金率相对较高的影响,对佣金率的下降有缓冲作用,但我判断华泰证券的佣金率本身降幅也应该在逐步缩小,或是业内率先实现佣金触底的券商。

　　利息收入增长明显,两融份额回升:前三季度共实现利息净收入15.5亿元,同比增长55.7%,其中3季度利息净收入6亿元,同比增长69%。公司的融资融券业务市场份额在2013年10月开始逐步下滑,有别于其他大中型券商,预计与公司在营业部端的考核制度调整等因素有关,从我们草根调研情况来看应已调整,目前能看到两融市场份额在2014年9月份已经开始回升。

　　股东略有减持,预计后续压力不大:三季度公司汇鸿国际、苏豪国际、国华能源合计减持7472万股,就各自所持股份比例来看,国华能源的减持力度较大,汇鸿国际、苏豪国际的减持力度小。目前这3家股东剩余合计持有华泰证券5.04亿股,预计接下来减持压力主要来自国华能源持有的1.06亿股,汇鸿国际、苏豪国际预计主要是出于投资收益等的考虑,逐步小幅减持的概率较大。总体来看,减持压力不大。

　　投资建议

　　给予华泰证券“买入”评级,目标价 13元,对应2014年约2倍PB,理由包括:1)公司佣金率或率先触底,这是公司各个业务层面最大的压力所在;2)除经纪业务以外的其他业务如并购、投行、资管等均业内领先,两融份额经历调整后也已逐步回升;3)公司上市后未有股权再融资,或有资本事项;4)目前仅对应2014年1.4倍PB,估值在上市券商中最低。总体上判断,华泰证券属于基本面非常扎实且或触底回升、估值具有吸引力、后续或有资本事项的券商。

　　风险

　　小股东减持。