光大证券

　　(执业证书编号：S0930514060002)

　　1、未来3年水利工程业务有望加速发展

　　水利工程主要是指为消除水害和开发利用水资源而修建的工程，包括防洪工程、农田水利工程、水力发电工程、航道和港口工程、供水和排水工程、环境水利工程、海涂围垦工程等。

　　1.1、公司水利工程业务简介

　　省内规模最大、资质最高的水利工程企业

　　安徽水利成立于1998年，2003年上市，拥有水利水电工程总承包一级资质，是省内资质最高、规模最大的水利工程企业，承建了大批国家、省部级“高、精、尖”工程，其中有临淮岗洪水控制主坝工程，南水北调中线工程、上海中船长兴造船基地、横沙东滩促淤圈围工程、蚌埠闸扩建工程、长江河道整治工程等。

　　水利工程仅贡献1/5营收、1/8毛利，但重要性高2003-2013年间，公司水利工程营业收入从3.78亿元增加至13.9亿元，年均复合增长率为13.9%，从同比增速数据上看，波动性比较大，一方面，公司规模基数较低，但水利工程单体规模大、施工周期较长；另一方面，公司其他业务，如地产、房屋建筑及市政工程等业务发展较快。

　　业绩贡献比例不高。水利工程作为公司的传统优势专业，一度在2005年贡献了公司77%的收入，63%的毛利率，但之后便一路下行，2013年只贡献了公司1/5营收，1/8毛利。其实这与中国电建（原中国水电）、葛洲坝、粤水电等类似，名为水利工程企业，但水利贡献营收比重并不高，其原因在于:

　　1）随着业务规模的不断扩大，业务多元化，有利于增长的稳定性、持续性，这也是公司发展战略。其中地产业务、其他房建、市政工程收入快速提升，尤其是毛利率较高的地产业务占比快速提升。

　　2）尽管我国水利投资保持较快增长，但项目中小型化趋势比较明显，大型水利水电项目因移民和环保问题有所停滞。

　　但水利业务的重要性远不止此。从表面数据上看，水利工程对公司的业绩贡献并不大，是不是意味着对公司的重要性也是如此？我们认为并非这样，相反非常重要。

　　1）对品牌的影响力。如果工程质量上能够得到市场的认可，知名度便成为品牌影响力的重要因素，公司是安徽省内水利行业龙头，上市时公司在省内中大型水利项目的市场份额为19%，当前的市占率预计达到30%左右。

　　2）流域综合开发优势的关键。安徽省有淮河、长江、新安江（属于钱塘江）三大水系，还有着巢湖、洪泽湖等在内的很众多湖泊，但资源分布不均衡，流域综合开发工程需求量很大（这点在后面做详细阐述），这包括地产开发、市政以及房屋建筑施工等内容，其中公司在水利方面的优势使得其具备综合开发项目总承包优势，比如龙子湖及周边综合治理和生态开发项目。

　　1.2、大型水利水电项目开闸，省内水利投资也迎高潮

　　1、国内水利投资景气继续提升，大型项目有望开闸。

　　2013年全国水利投资达到5318亿元，同比增长21.3%，2014年1-8月同比增速提高至27.6%，显示就整体而言，全国水利投资保持着较快增速，且景气度较高。

　　但奇怪的现象是，几家水利上市企业的水利订单增速并没有稳定快速增长，比如中国水电、葛洲坝水利水电工程订单在2012年均出现下滑，安徽水利2013年订单也仅增长了6.6%，其主要原因是国内大型项目受环保、移民问题出现大面积拖延，水利投资呈现中小型化趋势。我们从国家发改委对大型水电项目的核准上也可以看出，2013年水电装机容量新核准不足500万千瓦，大幅低于市场预期。

　　水安全问题倒逼大型项目开闸：1）国家能源局发布的《水电发展十二五规划》指出，“十二五”期间水电应新增投产7400万千瓦，开工1.2亿千瓦以上，但截至到2013年核准开工规模不足4000万千瓦，因此加快水电核准速度概率较大。能源局2014年能源工作指导意见通知，要求2014年新核准水电装机2000万千瓦，也验证了这一判断。2）现阶段水安全问题突出，洪涝灾害损失年均超过1000亿元，同时每年因干旱导致的直接经济损失也超过1000亿元。

　　2、安徽省内水利投资迎高潮。

　　根据《安徽省“十二五”水利发展改革规划》显示，“十二五”期间安徽省要全面加强综合水利工程建设，加快建设“防洪减灾、农村水利基础设施、水资源保障、水资源和水生态保护”四大体系，水利规划总投资高达1290亿元，相当于“十一五”近3倍之多，年均复合增速高达23.8%。

　　正逐步推进的22项重大水利工程总投资规模高达736亿元2013年7月，安徽省防汛抗灾暨重点水利工程工作调度会议指出强力推进进一步治淮、重要支流治理、长江干流河道整治、大型水库和引调水工程等5大类22项重大水利项目，总投资736亿元。其中包括水阳江下游近期防洪工程、淮水北调、月潭水库工程项目、西淝河等沿淮洼地治理项目、引江济淮工程等等。

　　1.3、公司水利业务有望发展提速

　　定增募投增强水利业务承接能力，更显示公司战略上的重视公司8月份发布的定增预案显示，拟投资3.5亿元用于施工机械设备购置项目，其中2亿元用于购买港口治理、围海造地施工设备。如之前我们在水利行业研究报告中所说，水利行业技术壁垒较高，需要更多的专业设备，因此募投项目的顺利实施，将有助于公司在水利领域，尤其是疏浚、围填海业务的承接能力。

　　公司在上市十年之后的第一次增发，主要投向公司传统优势领域--水利水电，显示了公司在战略上的重视，因此公司在省内水利建设浪潮中，有望获取更大的市场份额。

　　未来水利业务将提升，有利于现金流改善和盈利能力提升行业景气的提升，加上省内重点项目建设高潮的来临，公司未来三年，新签水利订单占比有望提升，而由于其具备可靠的资金来源、较高的盈利能力，因此有望使得公司现金流得到改善，盈利能力得到提升。

　　1、未来3年，公司新签水利订单占比有望达到30%-35%。

　　2013年，公司新签水利订单21.05亿元，占总合同额的23%，未来随着总规模超过700亿元的重大水利项目逐步落地，假设公司30%左右市场份额能够保持，未来5年能够完成施工合同签订，那么公司在省内平均每年可以新签水利订单45亿元，占新签合同额的比例大约在30%-35%之间。

　　2、盈利能力较高且稳定。

　　从历史情况看，相对其他业务，公司水利业务毛利率较为稳定，这与其在水利领域稳定的竞争地位有关。与此同时，我们看到，公司水利工程盈利能力也较强，一般来说高于普通的市政工程，更高于房屋建筑工程。近三年来，公司水利业务毛利率稳步提升，2013年达到9.81%，低于市政的主要原因在于部分市政工程采用BT模式承接所致。

　　3、资金来源有保障。

　　“十二五”水利水电规划投资1.8万亿，其中中央投资8000亿元，地方筹措1万亿。国家投资一般通过国家重大水利工程基金、贷款、预算投资、专项资金等进行资金划拨，地方政府正逐步创新资金筹措，如重庆、广东等17个省（自治区、直辖市）已成立省级水利（水务）投资公司，搭建市场融资平台；云南省从烟草行业筹集资金专项用于水源工程建设等。

　　小幅上调公司2015、2016年盈利预测

　　国内水利行业景气度的回升，水电机组的逐步并网带动下，我们本次小幅上调了公司2015、2016年盈利预测。我们预计公司2014-2016年实现归属母公司股东净利润分别为2.40亿元（YoY18.3%）、2.98亿元（YoY24.2%）、3.86亿元（YoY29.6%），复合增长率达到23.9%，EPS分别为0.48元、0.59元、0.77元,目前股价对应2014、2015年PE分别为20倍、16倍。

　　投资建议--上调目标价至14元

　　考虑公司资产注入后，2015年公司实现EPS约1.05元，随着安徽省国企改革的不断催化，资产注入方案的逐步明确，我们认为给予公司2015年动态PE12-15较为合理，即对应目标价12.60--15.75元，平均计算目标价14元。