【方正证券研究报告内容摘要】

　　投资要点

　　我们于10月8日发布了《福瑞股份深度报告- Fibroscan全面爆发增长,有望打通慢性肝病治疗管理全产业链》(24页)。10月10日我们列席公司股东大会,并组织了机构投资者与公司董事长王冠一先生、董秘林欣先生进行了深入交流。

　　核心内容如下:

　　1、Echosens将从诊断仪器生产商转型成为解决方案提供商。 公司2012年通过法国子公司Echosens收购了法国巴黎BioLiveScale公司100%股权,BioLiveScale主营产品为FibroMeter, FibroMeter是一种针对丙肝患者研发的肝病肝纤维化无创诊断产品,通过利用血清中的几项指标和特定的计算机模型运算,确定肝纤维化病理情况。FibroMeter具有与公司上市时募投项目之一的FSTM系统类似的诊断思路,都是通过特定的计算机模型运算,确定肝纤维化的病理情况。区别在于,FibroMeter是基于血清学的生化检测技术,而FSTM系统是基于FibroScan弹性波检测和生化检测的集成诊断技术。

　　FibroMeter数据模型和数字化诊疗系统运行较成熟,公司利用FibroMeter成熟的数字化诊疗系统平台,将已开发完成的FSTM模型搭载到该平台上,使之同时具备乙肝和丙肝肝纤维化在线诊断功能,形成以血清学指标和影像学为基础的诊断模型,同时,建立简便易行和准确度高的肝纤维化诊断及评估体系。

　　公司对Echosens的定位是从诊断仪器设备生产商转变为慢性肝病解决方案提供商。我们判断公司未来的业务发展布局将是以法国子公司Echosens为平台,收购更多的技术、模型类公司,同时将收购的技术消化、吸收,转化为可在国内应用的业务模式,从而实现盈利。因此,我们预计,公司也将在国内适时收购研发、技术实力较强、与公司现有业务协同性较强的技术公司,这将更加有利于国际领先技术、业务模式的引进和本土化(例如,肝病协会韩国教授,自发把肝纤维化硬度值和CAP值曲线放在一起,制定了一个肝癌的预测模型,准确度高达80%,非常有临床意义和推广价值)。

　　公司在收购法国Echosens之初曾经对法国管理团队承诺5年之内实现Echosens单独上市,明年已经进入第4年,但Echosens已经在今年就满足了单独上市的条件,Echosens上市后成为公众公司,将更加有利于以Echosens为平台实现对其他技术公司的收购,如换股等一系列方式。因此,在Echosens满足上市的条件下,我们判断其有望于明年实现上市。 2、爱肝一生中心培育成熟后将成为实现多重价值和盈利的渠道,自有药品占比将持续提升。

　　爱肝一生中心的业务模式,是在中国医疗体制变革的历史性机遇下,满足各方利益需求的一种业务模式。对于政府来说能够满足减少医保支付压力的需求;对病人来说能够解决及时诊断、治疗和个案管理的需求;对医院来说能够新增部分业务收入。因此,该模式目前推广是非常顺利的,2013年初推出以来,2014年中期已经签约37家医院,部分是基金会的名义下,目前这30多个爱肝一生中心有的发展非常好,单月病人流量达到1000人左右,有的发展一般,主要是各地区观念、政策、医院对医生的管理等多种因素差异的影响。我们预计公司的规划是保守预计完成三年100家的目标,在这个过程中将累积经验、吸取教训、优化业务模式等,在完成经验总结和政策时机成熟的背景下,从100家发展到300~500家也只需要1~2年时间。

　　目前尽管爱肝一生中心作为渠道和平台在推广中没有障碍,但是主要盈利来自仪器校验费和药品代理收入及自有药品收入。公司目前储备了大量中药及化药的院内制剂(申报仅需要8个月左右),可以先在内蒙古福瑞医院申报并实现自有产品的销售,预计利润率将非常高(北京302医院有2个抗病毒药物化药制剂,都是院内制剂,4亿多抗病毒药物收入中,3亿多是院内制剂),但要实现这部分院内制剂在公司全部爱肝一生中心的使用和流通,目前还存在政策限制,因此,在卫计委相关政策出台前,公司在其他爱肝一生中心更多的只能销售现有品种和代理药品品种,但只要渠道培育成熟,累积了充足的病人流量,未来只要政策放开,公司院内制剂即可在短时间内流通进入公司全国的爱肝一生中心网络,因此,政策的影响只是短期的限制,而且,公司可以通过收购的方式获得更多的肝病药物,从而增加在爱肝一生中心自有药品的销售比例和金额,从而增加盈利。

　　3、未来国内肝纤维化和脂肪肝将分线推广和精细化管理,脂肪肝相关业务空间巨大、增长有望加速。 随着Fibroscan-CAP针对脂肪肝的诊断销售推广逐渐深入,公司未来将把肝纤维化和脂肪肝两条业务线分开管理,其中肝纤维化Fibroscan仪器及药品业务线将由Echosens上海子公司负责,而Fibroscan-CAP脂肪肝、药品销售、在体检中心业务的推广等将由公司单独管理,体现出公司对脂肪肝业务线做大做强的决心。Fibroscan-CAP对脂肪肝的检测是很多医生工作很长时间的结果运用,时基于大量临床询证医学的结果,非常具有医学价值,已经通过除了美国外大部分地区包括欧盟等认证。

　　之前由于壳脂胶囊和复方鳖甲软肝片一起销售,销售人员更倾向于销售推广较成熟的复方鳖甲软肝片,导致壳脂胶囊销售额一直较低,而今后随着肝纤维化和脂肪肝两条业务线的分线管理、推广,壳脂胶囊有望实现快速增长。目前负责脂肪肝业务线的销售队伍已经在30人左右,预计未来将随着业务规模的增长进一步扩张。

　　4、原料虫草价格暴跌,母公司盈利将大幅改善

　　原料虫草价格已经从2012年底最高3.8万/公斤、2013年3.5万/公斤的价格下跌到目前2.3万/公斤,由于公司前往虫草产区亲自收购从草,预计成本将在2万/公斤以下,我们预计公司已经储备了年销售量50%左右的低价虫草,同时虫草价格将进一步走低,预计明年母公司净利润将大幅改善,最保守预计也将在6000万元。 关于公司的详细内容请见我们于10月8日发布的《福瑞股份深度报告- Fibroscan全面爆发增长,有望打通慢性肝病治疗管理全产业链》(24页)