【海通证券研究报告内容摘要】

　　公司9月23日发布《限制性股票激励计划(草案)》,拟以6.8元/股授予不超2495万股限制性股票,占比总股本4.92%,有效期5年(含2年锁定期)。激励对象包括董事、高管及其他核心骨干不超241人,其中董事长认购60万股。第1个解锁条件为2015年扣非净利增速和加权ROE均不低于18%,且不低行业中值,第2和3个解锁期条件有所放宽。公司股票于23日复牌。该计划仍需证监会和国资委相关部门批准。

　　简评及投资建设。

　　(1)授予价格仅停牌前股价一半,解锁条件较高。本次激励计划授予价格6.8元,仅为公司停牌前(9月15日)股价13.6元的一半,隐含收益率100%,有效期5年,自限制性股票授予日起计算,其中锁定期2年、解锁期3年。激励对象解锁条件除合规性以外,对业绩要求也较高:

　　(A)第一个解锁期,2015年扣非净利润增速和扣非加权ROE均不低于18%,且均不低于可比公司50分位值,以及主营收入占比总收入超90%;(B)第二个解锁期,2016年扣非净利润增速和扣非加权ROE均保持增长,且均不低于可比公司50分位值,以及主营收入占比总收入超90%;(C)第三个解锁期:2017年要求与2016年上同。

　　激励对象在三个解锁期可解锁数量上限分别为获授数量的33%、33%和34%,即可解锁数量与上年度绩效评价结果挂钩,为评价结果对应的解锁系数乘以当期解锁上限,未解锁的限制性股票由公司回购注销,有利于进一步强化激励和约束机制。此外,该计划同时明确激励对象可转让已解锁的限制性股票,但高管在任职期间每年转让数量不得超过其所持股份总数的25%,且在6个月内连续买卖公司股标的收益归公司所有。

　　(2)激励对象不超241人,覆盖面广。包括公司董事、高管及其他核心骨干(含子公司店长和经理)不超241人,均在公司或子公司任职,其中董事长刘江超拟认购60万股、6位副总经理和董秘各认购30万股,其余233名管理人员和业务骨干认购2225.2万股;持股5%以上的主要股东或实际控制人及其配偶、直系近亲属均未参与本次限制性股票激励计划。在该计划最后一批限制性股票解锁时,公司董事、高级管理人员的激励对象获授限制性股票总量的20%(及该等股票分配的股利),应锁定至其任职期满后,根据其任期考核或经济责任审计结果确定是否解锁。

　　(3)测算费用摊销对2014-2016年净利润的影响递减,各为7%、6%和3%。公司测算每股限制性股票的成本约6.8元,合计总成本16967万元,成本摊销为禁售期第1年和第2均各6108万元,解锁期第1年和第2年各为3309万元和1442万元。我们测算,费用摊销对2014-2016年净利润的影响分别占比约7%、6%和3%,合各拉低EPS约0.09、0.09和0.05元,基于公司未来三年较优的业绩成长预期,我们认为上述费用增量基本可消化。

　　(4)限制激励总收益不超总薪酬40%。激励对象获授的限制性股票解锁后,激励对象获得的激励总收益最高不超过股权激励计划有效期内薪酬水平(含股权激励收益)的40%,超过收益封顶部分尚未解锁的限制性股票不得继续解锁,超过部分的收益上缴上市公司。

　　我们认为,作为国有企业,公司本次激励计划也对激励收益设定了薪酬40%上限,虽然难以如民营企业一样灵活迅速地推进激励和变革方案,但作为老牌国企能在本轮国资改革中有所作为,即使是边际上的改善也值得肯定,且其是武汉三家主要零售国企中率先破冰者,对其他两家(中百集团和武汉中商)可能的合作和转型机会也值得关注(比如武汉中商23日也公告与天喻信息合资开展O2O业务)。

　　维持对公司的判断:(1)公司百货业务旗下各门店品牌结构优化以保障内生增长、十堰人商新大楼和国际广场二期对未来业绩持续增量贡献,以及在黄石、青山、老河口和荆门等省内二三线城市自建购物中心加强下沉(合计70万平米,总投资43亿元);(2)公司量贩业务扩张有序,在区域内已形成规模效应;(3)武商广场经营权收回后的业绩增厚,2014年已开始体现;及(4)大股东多次要约收购或增持均价高于当前股价(其中:2012年7月20日完成以21.21元/股要约收购5%股份,约2536万股;2013/10/15-2013/11/18,以均价13.44元/股增持1009万股,占比1.99%;2011年6月9日,武商联及一致行动人增持5%股份约2536万股,股价区间为18.4元-21.16元)。

　　维持盈利预测。暂不考虑本次激励计划的费用摊销,我们之前预计公司2014-2016年归属净利润各为6.24亿元、7.25亿元和8.1亿元,同比增长34.2%、16.2%和11.7%;EPS各为1.23元、1.43元和1.6元,停牌前13.6元股价对应2014-2016年PE各为11.0倍、9.5倍和8.5倍,69亿市值对应2014年PS为0.4倍,主要估值指标均低于行业目前平均约0.5倍PS、13倍PE,价值低估。考虑到公司较强的区域竞争地位、较优成长性,以及治理改善空间,维持6个月目标价17.40元(对应2014年14倍PE)和“买入”评级。

　　风险和不确定性:百货业态以大体量门店快速扩张带来的短期资本开支和现金流压力;新开门店培育期低于预期。