与预测不一致的方面

　　民生银行2014年上半年税后净利润同比增长11%至人民币261亿元，分别占我们/彭博市场全年预测的56%/57%。二季度拨备前营业利润/税后净利润同比增长11%/8%。主要积极因素：1) 我们估算净息差季环比反弹2个基点至2.76%，同时生息资产恢复增长（季环比增长9%）。上半年贷款（主要是企业贷款）定价走软的不利影响被同业资产收益率上升和资金成本下降充分抵消。2) 个人客户资金推动二季度存款基础季环比扩张7%，而总贷款增幅为4%。我们估算，尽管非标债权资产温和增长（半年环比增长19%至人民币2,460亿元，主要为应收投资项下），调整后贷存比从2013年的83%降至80%。主要不利因素： 1) 资产质量压力依然较高，同时不良贷款缓冲减弱。不良率/逾期率升至0.93%/2.69%，主要来自制造业/矿业企业以及中国北方地区。我们估算，经核销和转让因素调整后的上半年/二季度折年净新增不良贷款生成率为1.3%/1.8%，在目前已公布业绩的中型银行中处于最高水平。上半年逾期一天以上贷款生成率升至3.33%，说明三季度面临更大的资产质量恶化风险。二季度信贷成本降至84个基点，导致二季度拨贷比从一季度的2.2%降至2.0%。2) 中期派息率从2013年的17%降至9.8%；不过，一级资本充足率季环比提高26个基点至8.77%。3) 中小企业贷款余额基本持平于人民币4,100亿元（占总贷款的24%），因为该行正在采取去风险策略。

　　投资影响

　　我们维持对于民生银行A/H 股的卖出/中性评级以及预测不变。我们基于剩余收益模型计算的12个月目标价格仍为人民币5.67元/7.17港元，对应0.83倍的2014年预期市净率。主要风险：政策收紧/不良贷款形势差于预期。