【平安证券研究报告内容摘要】
　　事项:山西汾酒公布2014中报。1H14实现营收23.0亿元,同比降43.4%,归属母公司股东净利3.6亿元,同比降63.5%,每股收益0.42元。2Q14营收、净利分别为7.4亿元、0.18亿元,营收、净利降41.5%、92.4%,基本符合我们的预期。
　　平安观点:1H14山西汾酒收入下滑43.4%,降幅超行业平均水平,可能原因有:(1)100元以上的中高档酒占比较偏高,包括青花系列、20年汾酒、老白汾等。青花系列直接受茅五价格下压的冲击,老白汾和20年汾酒受竞品的挤压加剧,估计1H14老白汾以上中高端产品均出现了较大幅度的下滑。由于价格定位较低,面向大众消费的玻汾增速较快,估计可增长50%,但由于基数低,对收入贡献不明显。以竹叶青为主的配置酒收入降43.7%。甲等老白汾已于5月在省外推出,由于推广时间较短,尚未产生明显的收入贡献。(2)省内需求受煤炭经济下滑的影响,而省外市场中档酒面临竞争压力加大,1H14省内收入降46.4%,省外降39.6%。1H14山西省煤炭开采和洗选业收入、利润同比降9.7%、87%,对汾酒需求影响较大。行业进入挤压式发展阶段,省外市场中档酒的竞争加剧。(3)管理层和销售团队的激励机制不够完善,因此行业变革期公司销售团队对市场变化的反应速度偏慢。(4)1H13预收款降幅较大导致收入基数较高。
　　2Q14收入降41.5%,降幅与1Q14差不多,预计3Q13销售仍面临较大压力,原因:(1)根据我们草根调研,7-8月汾酒的终端动销未见好转。(2)13年8-9月公司促销力度较大,因此3Q13收入基数较高,达到12.4亿。(3)2Q14末预收款基本确认完毕,3Q14缺乏余粮。
　　2Q14毛利率下降,期间费用率上升,净利降幅高达92.4%,预计2H14期间费用率将继续维持高位。由于产品结构降级明显,2Q14毛利率下降了12.9pct至61.9%,估计2Q14中高档酒收入占比进一步下降。公司已对费用做了控制,1H14广告费降了40%,但由于收入降幅较大,而部分费用投入有刚性,因此2Q14销售和管理费用率同比上升5.8、7.5pct。预收款减少导致现金减少,2Q14利息收入下降。
　　考虑到产品结构调整幅度和费用率超出我们的预期,下调14年净利预测8%,预计2014-2015年营收同比-34%、+14%,净利同比-57%、+18%,EPS为0.47、0.56元,动态PE为35、29倍,维持“中性”的投资评级。
　　风险提示:3Q14业绩可能继续大幅下降。二三线白酒的调整时间可能超出我们的预期。