【高盛高华研究报告内容摘要】
　　与预测不一致的方面.8月14日,承德露露发布了中报业绩,收入同比增长4%,净利润同比增长27%,略超我们全年23%的净利润预期。主要要点:(1)上半年损益表最大的变化是净利润由14%提升3个点至17%,其中毛利率达到了42.8%,上升了4.1个百分点,我们认为这主要是由于果仁核桃产品推广产生的产品结构优化,以及核桃仁/杏仁等原材料价格的下滑,同时管理费用在收入增长4%的情况下下滑5.5%;(2)由于去年上半年郑州产能投产,公司优化了销售地生产,郑州子公司的收入由2013年上半年2.3亿元上升至3.3亿元,物流费用率也由2012年上半年的4.6%下滑至2014年上半年的3.9%;(3)二季度收入2.47亿元,同比增长29%,较一季度(0%)有较大加速,原因在于公司加强了果仁核桃产品的销售,同时一定程度上也因为去年的比较基数较低。二季度是公司业务淡季,对上半年业绩的影响相对有限。
　　投资影响.我们认为,在公司管理层调整之后,整体扩张策略将转得更为积极。我们认为二季度是潜在战略转向之前的稳定增长期。公司将可以利用自身的品牌资产向更多区域扩张,实现加速成长。我们维持买入评级以及23.52元的12个月目标价格,基于1.15倍的PEG倍数计算。我们维持盈利预测不变。主要风险:扩张低于预期。