【光大证券研究报告内容摘要】

　　二季度营收增速改善,但高端酒仍不明朗:公司发布半年度报告,营收下滑30.8%,净利下滑47.2%。公司窖龄和特曲以上中高端产品营收下滑57.6%是核心原因,虽然二季度国窖适度放量,但是高端酒的下滑仍然较大。二季度营收下滑幅度收窄到4.6%,改善主要由于国窖的适度放量,同时系列酒小幅增长6.6%。二季度毛利率只有45.5%,使得上半年毛利率下滑到50.2%,未来公司毛利率改善极为依赖中高档以上产品的市场恢复。

　　有别于大众的观点:1、下半年国窖存在市场恢复的能力,但是进一步同比增长的压力仍然较大,品牌拉力、渠道推力和综合性价比并没有显著提升。1)高端酒竞争白热化背景下,经销商进货价格560元,零售价格620元左右,仍然缺乏显著的价格优势和大众需求背景下的差异化。2)随着茅台、五粮液的持续放量,在高端供给充足的短期背景下,国窖放量难度仍然较大。3)随着下半年价格政策的调整,预计全年放量1700吨,下半年环比和同比显著改善。

　　2、窖龄酒和特曲系列经销商在调整过程中,从过度扁平到大区域代理转型,两大品牌预期2014H2会进入到恢复期,但是2015年也仅预期10%左右的小幅度增长,在200元左右价位市场竞争仍然激烈。3、公司系列酒仍然跟随行业保持稳定增长,超越行业增速难度较大。1-6月白酒行业收入增长5.6%,接近老窖系列酒营收增速。系列酒多产品开发模式短期难以改变,但是边际效应递减,进一步增长空间不乐观。

　　综上所述,老窖在未来的3个季度将保持逐步改善的趋势;如果泸州老窖中档窖龄酒、特曲品牌加速扩张,公司基本面有望获得反转。

　　对盈利预测、投资评级和估值的修正:给予未来三年EPS1.67、1.87和2.06元,给予公司2014年13XPE,目标价21.7元,维持“增持”评级。

　　风险提示:如果五粮液、茅台大幅度降价放量,那么国窖放量可能低于预期。