【平安证券研究报告内容摘要】

　　事项:步步高7月29日晚发布2014年半年报,1H实现营业收入64.4亿元,同比增11.36%;扣非后净利润2.56亿元同比增8.09%,EPS=0.46元同比增3.55%,符合市场预期。

　　平安观点:上半年新开4店,超市同店表现优于百货.今年1H全国50家重点大型零售企业零售额同比下降0.8%,增速较上年同期低11.8个百分点,消费环境低迷蔓延至中西部省份,电商分流也加剧了传统百超同店下滑。公司1 H实现收入64.4亿元,同比增11.26%高于行业整体水平,其中2Q单季收入27.7亿元增5.6%。超市、百货、家电业务分别实现收入33.8/17.5/5.9亿元,增速13.1%/4.7%/5.4%。超市营销改革、品类精细化管理措施取得成效,同店增速较去年全年明显提升,但百货由于电商和高端消费低迷,我们预计同店增速仅2-3%。1H公司新开4家门店,截至6月底物业门店共157家(超市156家、百货28家)。

　　毛利率持续改善,人力、租金压制净利率提升.得益于持续的物流建设投入、品类管理能力提升和购物中心外租面积增加,公司综合毛利率持续提升,1H零售业务毛利率23%,较去年同期升1.25个百分点。其中百货毛利率增0.92个百分点至15.87%,超市毛利率因加大促销略降0.15个百分点。1H销售费用率增1.75个百分点至15.2%,主因改革了基层营销人员薪酬体制,人力费用率较去年同期升0.27个百分点,及租金支出增加,租金费用率上升0.71个百分点。管理费用率略降0.5个百分点,财务费用率基本稳定。人力、租金刚性增加仍是压制公司净利率提升的主要因素。

　　下半年门店开业提速,收购南城百货开启并购扩张步伐.公司计划全年开7家百货店,20家以上的超市店,下半年将进入密集开店期。

　　长沙梅西湖、广西九华、赣州购物中心、湘潭总部等大型购物中心项目在储备中,预计未来2-3年将保持每年6-8家百货、30家以上超市扩张速度。公司上半年通过支付现金+定向增发100%收购广西省龙头零售企业南城百货,将新增38家门店和45万平经营面积,不仅将增厚公司业绩,且有助于湖南、广西省内形成密集门店布局,提高供应链、管理协同,加速大西南战略的实现。

　　调低14-15EPS至0.78、0.93元,维持“强烈推荐”评级.三四线城市购物中心业态相对稀缺,我们认为依托优良的项目储备和扩张效率,未来三年公司将继续保持超出行业平均的收入/利润增长。由于市场低迷致百货同店下滑,新店开办费用上升等因素,我们将公司14-15年EPS分别由0.83、1.01调低至0.78、0.93元,对应PE=16X、13.4X,维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示:省外新区域门店扩张效率低于预期、新业态冲击等。