【平安证券研究报告内容摘要】

　　事项:汤臣倍健发布了2012年年报。报告期内,公司实现营业收入10.67亿元,同比增长62.1%;实现归属于母公司股东净利润2.81亿元,同比增长50.4%;

　　基本每股收益为1.28元,期末每股净资产为8.81元。公司同时公布了利润分配预案:每10股派发人民币6元现金(含税),以资本公积金每10股转增5股。

　　业绩符合预期

　　公司业绩基本符合我们的预期,与我们预测值之间的差异在4%以内。收入增长依然是驱动净利增长的主要因素:2012年营收同比增62%,主要来自于销售终端的强势扩张,截止2012年底销售终端已经超过30000个,同比增约50%。

　　全年净利率为26.3%,同比下降了2.1个百分点,主要原因是研发投入和人才引进导致管理费用率提高。受益于去年底的产品提价,预计2013年公司利润率有望提升1个百分点左右。

　　收入利润增速大幅放缓

　　公司Q4单季收入为2.57亿元,同比增速进一步下滑至42%,放缓的趋势明显;

　　而Q4单季净利润仅为3800万元,同比下降0.8%,上市以来首次出现单季净利负增长。我们判断,导致公司收入利润增速持续放缓的原因主要有:1、春节滞后因素,公司产品有礼品属性,春节属于旺季,而2013年春节滞后导致2012Q4出货比例相对较低;2、公司放缓了扩张步伐,主动选择调整,追求更有质量的增长;3、行业竞争加剧,外资大品牌和内资民营企业的营销力度加大;

　　4、经济不景气影响消费能力。其中,第三点的影响尤为重要,需要持续关注。

　　调整期仍将延续

　　2012年是公司的调整年,而2013年将仍然是调整期的延续,对收入增长的预期不应太高。公司管理层已经从单纯的追求发展速度变为追求发展速度和发展质量的平衡,开始更多地关注增长的可持续性:2013年,销售终端计划增加数量为10000左右,同比增加约30%;同时,终端精细化项目试点城市将由2012年的4个城市进一步增加至80个。尽管影响短期速度,但终端精细化管理的推进有利于公司的长远发展。

　　维持“推荐”评级

　　预计公司2013-2015年的营收CAGR为37%,净利润CAGR为39%,2013、2014、2015年的EPS分别为1.85、2.53、3.45元,最新收盘价对应的PE分别为37、27和20倍。我们认为,公司作为国内膳食营养补充剂非直销领域的龙头企业,已经积累了一定的渠道和品牌优势,尽管未来两年将处于调整期,业绩增速相比之前会有所下降,但依然是好行业中的好公司,维持“推荐”评级。

　　风险提示1、行业食品安全事件;2、行业竞争加剧导致公司毛利率下滑。