福耀玻璃主营业务包括汽车玻璃与浮法玻璃，是目前我国第一大汽车玻璃厂商，在全球排名第四。公司自2000年以来跟随国内汽车主机厂持续扩张，同时积极开拓国外市场，收入从7.5亿元增长14倍至115亿元，净利润从1.5亿元增长13倍至19.17亿元，年均复合增速分别达到23%与22%，毛利率基本保持在35%以上。

　　福耀自上世纪开始涉足国外汽车玻璃AM市场，主要集中于亚太与北美地区。目前基本上在国内生产加工完，以出口的方式供给外国市场。

　　从2006年至今，国外市场收入从11.1亿元增长至36.7亿元，复合增速达到18.5%，高于全球3.4%的汽车产量增速，说明份额在逐步提升。

　　销量上，公司13年国外汽车玻璃销售占比约34%，估计750万辆；而全球扣除中国区的产量为6500万辆，福耀的国外市场占比仅11.5%。如果扣除其中AM的量，OEM的市场占有率实质上更低。

　　随着国际上汽车主机厂在全球战略布局推进、加上福耀汽车玻璃配套设计能力的提升，福耀战略也从AM市场逐步转向OEM市场。本地化战略与扩张将会明显提升在国外的份额，这也是未来福耀步入新一轮成长的推动因素。

　　三、公司国外扩张的必要性与机遇

　　3.1海外建厂的必要性

　　在汽车玻璃OEM配套产业链中，汽车玻璃的产品同步设计要求及运输问题使得汽车玻璃厂多跟随主机厂进行布局。福耀国内市场就是以此战略快速发展起来的，要进入国外配套市场，当地设厂也是必要。

　　首先，作为汽车玻璃企业，若未在当地设厂或者没有合适的浮法原片厂，会存在包括运输速度、到货风险以及包装转换等影响正常供货的风险，汽车主机厂为减少风险会限制给予的订单。当地设厂将直接能够提升在原有客户的份额。

　　其次，目前高度垄断的汽车玻璃企业拥有较高的议价能力，导致部分汽车主机厂较为不满。他们迫切希望引入有实力的供应商，提高采购产品的性价比。

　　再次，OEM主要看中服务与设计能力。本地建厂能够更好服务汽车主机厂并及时反馈消息，提高工作流程的效率；而运输成本在汽车玻璃中占了较大比例，当地设产能够明显减少运输费用。另外，国外设厂能够参与原始设计，有利于在后续其它国家的推广中获得领先优势。

　　最后，政策风险。通过出口供应国外市场往往面临来自当地竞争对手或政府的挑战。外国政府为保持当地企业，可能通过关税、反倾销税、配额等方式减少来自外国企业的挑战，如之前美国对福耀的反倾销诉讼案。

　　以上几点使得当地建厂成为福耀切入国外汽车玻璃OEM产业链时的重要条件。

　　3.2海外建厂的机遇：竞争对手不盈利，逐步退出

　　福耀目前的竞争对手在汽车玻璃上业务基本不盈利，这为福耀进入海外市场提供了难得的机遇。

　　首先，几大巨头不盈利甚至亏损，难有精力进行扩张，部分企业在实施收缩战略。（1）NSG玻璃业务有所收缩。日本玻璃集团企业NSG在2006年收购英国皮尔金顿后跃居世界第一大汽车玻璃产商，但近两年营业利润率仅维持在2%左右。公司近年实施产能收缩战略，在欧洲等地关闭汽车玻璃工厂，并减少浮法产能。其汽车玻璃收入自2008年后五年内下滑了33%。（2）AGC的玻璃业务（含平板与汽车玻璃）增收不增利。公司近年在扩张东南亚市场，汽车玻璃收入自2011年后增长了31%，自2010年以后营业利润率由3.7%降至～2.5%，已亏损。（3）圣戈班玻璃业务近几年规模呈现波动走势，因欧洲市场不好，营业利润率由2011年的8.8%降至2013年2.8%，其中汽车玻璃规模近两年相对稳定。相对来说，福耀多年来汽车玻璃规模持续上升，毛利率达最低也在34%左右，盈利大幅高于竞争对手。

　　其次，竞争对手实行多元化战略，精力更多集中于电子玻璃等高盈利业务。（1）NSG汽车玻璃收入占比也近一半，不过特种玻璃（主要也是电子玻璃）利润率11%，高于汽车玻璃9个百分点。（2）AGC玻璃业务收入占比近一半，但电子与显示业务盈利最高，营业利润率21%，高出玻璃23个百分点。（3）圣戈班是房屋与建筑业务集团，最大的业务板块为建材分销与建筑产品，平板玻璃收入占比仅11%，而盈利最高的高功能材料利润率达14.2%，高出玻璃利润率12个百分点。

　　在目前玻璃盈利持续下滑的情况下，上述公司将更多资源与精力投资到其它盈利高的业务中，反之影响了汽车玻璃的竞争力。而这些企业的汽车玻璃生产线大部分建于上世纪80～90年代，已不适用于目前的新车型，这迫使他们必须进行技术改造。在盈利较差又面临技改压力时，这些企业已无力扩张，为福耀进入提供了良机。

　　四、福耀有望迎来第二轮成长期

　　4.1资本开支大幅增长，进入新一轮扩张周期

　　4.1.12014年资本开支达30.5亿元，同比增长62%

　　公司上一轮高速扩张在2000～2007年，主要集中于国内市场。金融危机后因担忧国内外经济而大幅收缩投资，虽然2012年有所回升，但2013年才基本回到2007年接近19亿元的年度投资。

　　国际化战略需要当地化建厂，将使得公司资本支出明显增加，从预算的2014年30.5亿元来看，同比增长达到62%，明显高于12与13年的42%与26%。我们认为这意味着公司将开始新一轮的大幅扩张，从建设到投产约一年多时间来看，预计2015年的成长性将明显提升。

　　4.1.2浮法与汽车玻璃产能稳定增长

　　为保证原片供应，公司在新建汽车玻璃基地的同时，大多会配套建设浮法原片厂。公司早期先进入建筑浮法，技术逐步成熟再切入汽车浮法，近两年通过技改与出售的方式退出建筑浮法领域。从2014年起，公司所有浮法线均为汽车级玻璃，目前约80%的汽车玻璃原片由自身供应。

　　目前公司在产浮法线共有双辽1条、福建3条、重庆2条汽车级浮法线；双辽1条建筑浮法线处于停产状态，通辽2条线在技改，俄罗斯2条线在新建。预计2014年将出售双辽两线，同时通辽两线点火；2015年俄罗斯两线点火。

　　从规模上，2013年公司在产产能为3600T/D，预计2014年底达到4650T/D，2015年达到6150T/D。考虑到投产时间，年产能将从2013年的118万吨增至2015年的158万吨。

　　汽车玻璃2013年规模约2200万套，2014年将增加沈阳150万套，俄罗斯100万套；2015年增加美国300万套，则总产能增至2750万套。

　　4.2公司竞争力分析：成本优势有望复制

　　福耀的利润率明显超出竞争对手，我们旨在通过其成本结构来分析福耀的竞争优势所在。

　　从汽车玻璃成本结构来看：（1）汽车玻璃66.3%的成本来自于原辅材料，主要是玻璃原片与EVA胶等辅料；内部原片自给率的提升能够节省中间费用并保证质量。（2）其它主要成本是能源、人工与制造费用，各占10%左右，其中能够低于竞争对手的是主要在人工与制造费用，前者因中国原来劳动力充足，但现在人工优势已逐步缩小。制造费用主要是设备折旧，福耀生产设备大部分为自主生产成本相当于国外的70%左右。这部分相差较为明显。（3）能源成本相对市场化。

　　公司到国外市场后的风险点在于成本优势能否持续，我们认为这种持续的可能性较大。

　　（1）美国市场：其人力成本高于中国，但燃料（天然气）仅为中国的1/4，且税收明显低于中国，估计总体成本与国内大致相同。即使成本略有上升，考虑到美国同等产品比国内价格高出约20%，预计盈利能力能够与目前基本持平。（2）俄罗斯市场：原材料贵于国内，但电价便宜；人工成本基本与国内持平，不过工人效率低；总体成本会比国内更高一些。如果考虑到运费与关税，则在俄建厂会更好。相对于美国来说，俄罗斯市场的风险在于需求暂时未来满足所有产能，可能导致单位成本较高及后续产能投放放缓。

　　若在国外建厂后竞争优势得以持续，则后续福耀规模持续向上将成为趋势，迎来第二轮成长周期。

　　投资建议

　　尽管公司海外战略能否成功实施存在一定的不确定性，但我们基于国际化分工持续深入的大背景以及公司在历史上优异的风险控制能力，在对公司进行盈利预测时仍然假设公司的海外战略可能逐步顺利实施。基于这一假设，预计公司14～16年EPS至1.1元、1.31元与1.5元（在H股融资未定之前，暂不考虑摊薄影响。），给予“强烈推荐”的投资评级。