随着中游光伏制造业的元气恢复，中游龙头企业有望开始新一轮扩产，因此现在的光伏设备业就相当于一年前的中游制造业，逐渐迎来景气向上的拐点。而公司作为多晶铸锭炉的龙头企业，与保利协鑫、英利等中游龙头企业拥有长期良好的合作关系，我们认为公司经营最困难的时期也已过去，未来有望迎来困境反转。

　　一、公司简介：多晶铸锭炉龙头企业，业绩反转拐点已至

　　精功科技是国内多晶铸锭炉行业的龙头企业。公司总部位于浙江绍兴，目前总股本为4.55亿股，其中流通股本为4.26亿股。

　　公司专注于设备制造业，早年以纺织设备起家，逐渐拓展至建筑设备等领域，2007年公司研发出用于多晶硅片生产的铸锭炉，成功切入光伏设备业。目前公司主营光伏设备、纺织设备和建材设备，其中纺织、建材设备业务经营较稳健，业绩弹性主要来源于以多晶铸锭炉为主的光伏设备业。此外，公司还拥有200MW的多晶硅片产能。

　　2008～2011年，公司凭借自身设备制造实力，以及与保利协鑫、英利等多晶硅片龙头的良好合作关系，在上一轮硅片扩产周期中迅速做大。不过2011年下半年中游光伏制造业遭遇寒潮，中游企业扩产需求基本消失，公司多晶铸锭炉销量也从2011年708台的高点连续两年大幅下滑。同时，多晶铸锭炉售价下跌、中游企业付款能力降低，使得近两年公司存货计提与坏账计提大幅增加。受累于光伏设备收入下滑与资产减值损失，公司2012年与2013年业绩连续亏损。

　　不过随着中游光伏制造业在2013年初的反转，目前中游企业元气得到初步恢复。而随着中美日三国继续引领全球光伏市场高增长，2014年中游龙头企业大多计划扩张产能。因此我们认为，由于后周期性，现在的光伏设备业相当于2013年初的中游制造业，行业反转在即。而公司作为多晶铸锭炉龙头企业，目前订单数量显著回暖，多晶铸锭炉在手订单已达200台以上，未来仍有望继续增加。一季度随着订单执行，公司预计实现净利润600～900万元，成功结束此前连续七个季度的亏损，业绩向上拐点已至。

　　三、公司分析：铸锭炉订单恢复促业绩反转，未来订单继续增长弹性大

　　多晶硅片制造主要包括铸锭、剖方、切片三步，对应生产设备为铸锭炉、剖方机和切片机。多晶铸锭炉服务于硅片制造，其景气度与中游扩产能力相关。目前中游制造业经营状况已反转，景气向上至少可持续到2015年后。虽然由于后周期性，铸锭炉等光伏设备业去年经营仍较低迷，但目前最困难时期已过去，经营向上拐点正逐渐到来。

　　1.公司铸锭炉订单大幅回暖，经营拐点已至，后续订单量有望继续增加

　　公司光伏设备业务以多晶铸锭炉制造与销售为主，剖方机正在推广，而切片机尚处于内部硅片厂试用和改进阶段。2011年上轮扩产高峰时公司曾实现铸锭炉销售708台，而此后两年寒潮中，2012年销量下滑至62台，而2013年需求更是降至冰点，且主要以低价处理库存G5系炉子为主，经营陷入困境。

　　不过，随着中游回暖，保利协鑫等大中型硅片企业开始扩产，公司铸锭炉订单也显著回升，目前公司已先后获得保利协鑫、山东大海、商南中剑的大订单，拥有铸锭炉在手订单200台以上。随着订单的执行，公司今年一季度业绩已成功扭亏为盈，因此我们认为公司经营拐点已至，今年有望迎来困境反转。

　　同时，如行业部分所述，今年中大型硅片企业有望迎来新一轮扩产潮，其中保利协鑫今年有望扩产5GW，对应约400～500台炉子需求。公司属国内多晶铸锭炉的龙头企业，与保利协鑫、英利等企业拥有长期的良好合作关系，设备品质也受客户认可，而且不同企业炉子生产工艺和操作规则略有不同，采购同一企业炉子相对能获得一定的生产协调性。因此我们预计随着中游扩产的继续，公司未来铸锭炉订单继续增长的弹性大，有望拉动公司业绩持续回暖。

　　2.公司铸锭炉存货及坏账计提拖累此前业绩，今年重点跟踪回款情况

　　公司过去两年亏损除了铸锭炉销量衰退以外，另外一大原因是存货与坏账损失计提，因此今年有望在铸锭炉订单明显回收带动经营业绩反转的情况下，仍需重点跟踪公司此前账款的回收情况。

　　2011年光伏中游高景气时公司铸锭炉销售放量，铸锭炉收入大幅提升至16.21亿元，相应使得公司应收帐款增加至6.45亿元，而给铸锭炉制造储备的炉体等原材料也致使存货上升至6.49亿元。但此后两年中游遭遇寒潮，中游硅片企业付款困难，同时铸锭炉型号升级，原有炉子价值缩水，此时应收账款和存货成为公司负担，坏账损失和存货跌价损失拖累公司近两年的业绩表现。

　　近两年公司加快铸锭炉相关存货的销售，同时存货减值准备计提较充分，因此我们预计未来存货减值对未来业绩的制约相对减少，今年重点跟踪光伏应收账款的回收情况。

　　公司2011年铸锭炉销售放量，应收账款也相应上升，此后两年中游进入低迷期，账款支付延后。目前公司应收账款中的光伏相关账款的原值为3亿元左右，其中2亿元今年到了三年以上，按照会计计提规则，这部分去年底已计提30%坏账比例，今年底仍无法回收部分的坏账计提比例将增至80%，最坏情况下，对应坏账损失1亿元。

　　不过公司60%以上的光伏应收账款集中在前十大客户，主要是保利协鑫、昱辉、英利等大型的中游企业，预计这些账款出现实质性坏账的可能性较小，同时光伏回暖，部分企业已开始按月支付账款，因此我们预计最后出现最坏情况的概率较小。而回收账款也能大幅提升公司的报表业绩，如回收1000万元账款，可冲回此前计提的30%坏账准备，同时避免年底增加计提50%比例，相当于较最坏情况增加800万元利润，因此如这2亿元到年底能回收40%，此部分对应坏账仅为3600万元。鉴于账款回收对公司利润的影响，因此我们后续除了跟踪订单情况外，也会密切跟踪账款回收情况。

　　3.除光伏设备以外，纺织设备与建材设备稳健增长，硅片业务继续减亏

　　公司未来经营弹性主要来自于光伏设备业销售回升与账款回收，不过赖以发家的纺织和建材设备这些传统业务未来也将维持稳健经营，其中轻纺机械除传统优势的包覆丝机、气流纺纱机外，今年重点加大加弹机等新产品的市场拓展，而建筑节能机械方面则向大型化、成线化、成套化方向发展，预计今年纺织设备和建筑设备这些传统业务对公司业绩贡献将稳定增长。

　　同时，公司旗下的新能源公司目前拥有200MW的硅片产能，此前中游行业低迷，产能利用率低，硅片亏损严重，2012年归属母公司所有者亏损为9521万元。2013年随中游反转，亏损减少，2013年前三季度归属母公司所有者的亏损收窄至2964万元。目前，新能源公司硅片已满产，随着中游硅片行业盈利的继续好转，预计2014年公司硅片业务有望继续减亏。

　　此外，公司与参股的精功新材料公司正在研制上游多晶硅料制备的相关工艺技术，其中歧化法制高纯硅烷气的工艺包已向市场推广。同时，公司蓝宝石晶体生产炉的设备及工艺正处于研发和调试当中。不过我们预计多晶硅工艺和蓝宝石生产炉的研发属于公司中长期的战略方向，短期公司业绩仍将主要来源于光伏领域和传统的纺织、建筑领域。

　　四、投资建议与盈利预测：公司经营拐点已至，建议布局困境反转行情投

　　我们认为，随着中游光伏制造业的元气恢复，中游龙头企业有望开始新一轮扩产，因此现在的光伏设备业就相当于一年前的中游制造业，逐渐迎来景气向上的拐点。而公司作为多晶铸锭炉的龙头企业，与保利协鑫、英利等中游龙头企业拥有长期良好的合作关系，我们认为公司经营最困难的时期也已过去，未来有望迎来困境反转。

　　鉴于公司经营已走出低谷，并逐渐迎来业绩向上拐点，同时股价尚处于近三年的底部区域，因此我们建议当前可布局公司困境反转的行情，而鉴于公司后续仍需跟踪新订单增长情况和应收账款回收情况，且年报后将被施加ST特殊处理，我们暂维持对公司的“推荐”评级。预测公司2014年～2015实现多晶铸锭炉销售300台和500台，对应EPS为0.14和0.47，由于公司今年尚属困境反转的开始，而明年订单和业绩尚有一定不确定性，因此我们暂时只按照明年业绩给予20倍PE，对应目标价为9.4元。短期股价催化剂是一季度业绩成功扭亏，中长期股价驱动力是铸锭炉订单的持续增加与经营业绩的持续好转

　　盈利预测关键假设：

　　1）多晶铸锭炉：此前两年公司多晶铸锭炉销售处于低迷期，不过随着保利协鑫等大中型硅片企业扩产的开始，目前公司铸锭炉订单数量已大幅上升，在手铸锭炉订单已有200台左右，预计未来随着中游硅片企业扩产的继续，公司订单数量仍有望继续上升，预测2014～2015年公司多晶铸锭炉销售台数为300台和500台。

　　2）资产减值损失：中游进入寒冬期后，公司存货跌价和坏账的计提拖累过去两年业绩。不过经过库存处理和存货计提，未来存货损失压力减少，需重点跟踪到三年以上的2亿元光伏设备应收账款的回收。但该部分账款主要是下游大型硅片企业，实质性坏账的可能性较小，且目前部分企业已开始按月回收账款，因此假设今年2亿元账款能成功回收40%，此部分账款对应坏账损失为3600万元。

　　3）其他业务：除光伏设备业务以外，公司还拥有纺织设备、建材设备和硅片业务。其中轻纺机械、建材节能机械为公司传统优势业务，经营稳健，未来业绩贡献有望稳步提高。而公司200MW硅片业务目前已满产，随着中游盈利继续好转，亏损有望继续降低。多晶硅工艺与蓝宝石生产炉属公司中长期战略方向，但目前尚处市场推广或研发改进阶段，预计短期内难以贡献业绩，盈利预测暂不考虑。