一、敦行致远，久经市场考验的能源运输船队

　　招商轮船经营和管理着中国历史最悠久、最具经验的远洋油轮船队，是中国目前最大的远洋能源运输企业之一。公司主营业务涵盖油轮运输、散货运输及液化天然气运输等能源运输。多元化的业务组合，有利于稳定公司的经营业绩。

　　招商轮船油轮船队和散货船队分别由下属全资海宏轮船（香港）有限公司、香港明华船务有限公司负责经营管理，LNG液化天然气船队则由招商局与中远集团共同投资的中国液化天然气运输（控股）有限公司与BP石油公司合资拥有的中国液化天然气船务（国际）有限公司负责经营管理。

　　海宏公司（AMCL）的前身1968年即经营管理大型远洋油轮，是将VLCC油轮引入远东的先驱；散货船管理公司香港明华（HKMW）成立于1980年元月8日，长期从事国际航运业务，也是业内著名船东，也经历过1980年代的航运大萧条，航运经营和船舶管理等经验丰富。目前AMCL和HKMW均是航运业界熟知的品牌，随着公司船队和经营规模的扩大，两家管理公司的品牌影响力也在迅速增加。

　　中石化迎来“改革年”，大客户战略的进一步发展颇具想象空间。公司与中石化集团长期保持友好合作。中石化在2012年3月参与了公司的非公开发行，持股比例上升至20%。

　　第一大客户上升为战略投资者，为公司油轮运输业务的稳定发展提供了坚实的基础。中石化将2014年定位为“改革年”，作为长期战略合作伙伴，公司与中石化合作的进一步深化亦颇具想象空间。

　　产业链延伸有望取得突破。2013年9月11日，公司公告称正在积极稳妥实施产业链延伸措施，初步计划投资与油轮主业相关的石油仓储项目。目前公司与合作方已经达成基本共识并签署了合作意向。在散货和油运行业大周期并不乐观的情况下，产业链延伸将有助于公司分散风险，创造新的利润增长点。

　　敦行致远，稳健前行。公司以稳健的经营风格为市场所熟知，近几年，面临航运市场景气极其低迷，公司ROE保持行业领先，主业维持盈利（2013年微亏0.5亿）。未来，周期较强的油运和散货业务，和通过长协获取稳定收益的LNG业务将继续优势互补。从财务情况分析，公司亦表现突出。资产负债率处于行业低位，现金流情况行业领先。在2007年左右市场狂热时期没有大举扩张，保持投资能力。现在，在船价的周期底部释放财务杠杆，底部造船扩大运力，提高公司长期竞争力。

　　四、LNG：发展进入快车道 能源结构转型的历史机遇

　　1、LNG行业进入快速发展期海运进口潜力巨大

　　与发达国家相比，我国煤炭消费比例高达70%，面临严重的燃烧效率低、环境污染等问题。天然气是化石能源中最为清洁的能源，也是重要的化工原料。中国和亚洲LNG海上进口需求预计将保持较快增长，特别是中国大陆地区的LNG海上进口增长潜力巨大。如果亚洲LNG价格一如预期与北美的差距显著逐步减小，LNG进口出现持续快速增长的可能性将会进一步提升。

　　LNG接收站正在紧锣密鼓建设中。2007年后沿海LNG接收站项目开始陆续上马，包括3大石油公司的5家公司持有LNG的进口权。2013年，中国进口1800万吨LNG，较2012年增长23%，近年来始终保持20%以上增速。目前投入建设的LNG接收站2015年预计将达到4930万吨/年的接收能力；2020年以后，20座大型LNG进口接收设施全部投入使用，预计接收处理量为6000-10000万吨LNG。据测算，2020年中国进口LNG海运需求60-100艘，考虑市场份额，CLNG船队或有望达到20-25艘的规模。

　　2、分享行业高增长盛宴 CLNG展翅高飞

　　中国LNG船东以长江为界，形成以中远/招商合资的CLNG为首的南方LNG集团和以中海为首的北方LNG集团。国内目前仅有CLNG的6艘LNG船投入运营，目前6家投产的单船公司每年盈利都是近1000万美元；中海发展投资参股的LNG船队将于2015年之后陆续交付。

　　LNG船队主要采用25年的长期租赁合同、获取稳定回报的方式经营，ROE高达10%以上，显著高于散货和油轮船队的长期平均回报水平。

　　2013年，CLNG新项目拓展取得重大突破。参与中海油-BG项目四艘LNG船舶投资项目取得实质进展，初步完成了船舶承建厂选择和技术规格书确定。2013年底，CLNG公司与国际LNG船公司合作参与亚马尔LNG项目北极船的投标，开辟了公司参与国际LNG船舶投资竞争的渠道。BG项目和亚马尔项目也是公司创新LNG船投资新模式的有益探索。

　　投资中海油BG项目4艘LNG船舶股权。CLNG公司投资中海油BG-LNG运输项目4艘LNG船舶各20%股权。该4艘LNG船预计总投资9.5亿美元，CLNG公司股本投资约4,924万美元。目前中海油-BG的LNG运输项目（4艘）已进入融资阶段。

　　参与亚马尔LNG运输项目投标。2013年12月23日，招商轮船第三届董事会第十九次会议通过了关于CLNG公司参与亚马尔LNG运输项目投标的议案。目前亚马尔项目投标正在稳步推进中。亚马尔液化天然气项目协议有效期至2045年12月31日，项目规定中国保证每年至少从俄罗斯购买300万吨液化天然气。此外，在南坦别伊天然气田基础上建设年产能为1650万吨的液化天然气工厂。截止到2013年12月31日，该气田已探明和可能的天然气储量为9270亿立方米。

　　LNG业务贡献稳定收益，增厚公司业绩“安全垫”。由于LNG船舶投资较大，目前世界上超过90%都采用固定回报模式。公司现有6艘LNG运力亦是采取25年的长协锁定模式，每年为上市公司贡献投资收益约1亿元，波动很小。我们预计LNG船队的扩张未来将为股东提供稳定回报，增厚公司业绩“安全垫”

　　五、投资策略：轻装上阵，未来海阔天空

　　市场长期将招商轮船定位为油轮运输公司，但在油轮市场低迷的时期，招商轮船成为市场上海岬型船占比最高，弹性最大的投资标的。

　　4、股价不乏催化剂，上调评级至“强烈推荐-A”

　　靓丽一季报开启反转年。经公司财务部门初步测算，预计公司2014年一季度经营业绩与上年同期相比，将实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润1.4-1.9亿元。

　　超低速航行维持下油轮船队和散货行业边际改善，盈利弹性巨大，有望扭亏为盈。1）油轮船队保本点大幅降低，而供需维持紧平衡，运价弹性巨大。拨备后成本降低，盈利能力大大增强。（2）散货船队受益铁矿石进口替代带来的海岬型船驱动型反弹，预计将在2013年基本盈亏平衡的基础上继续改善。

　　鉴于2014年内公司船队有效运力因老旧船退出和新船交付的时间差而阶段性有所减少，油轮船队收入将受到一定影响。

　　拆船补贴可能超预期。公司2013年集中退役了5艘老龄油轮，并正在研究散货船队的老旧运力更新计划。按照1500元/总吨和《老旧运输船舶和单壳油轮报废更新中央财政补助专项资金管理办法》中规定的相关系数测算，可获得的补贴总额或达数亿元。之前市场对补贴期望较低，如果一旦落实则是重大利好。

　　长期看，LNG船队面临行业发展的黄金时期，船队规模有望快速扩张，贡献利润增量，并提升估值。公司的产业链延伸计划及与中石化大客户战略的深化均颇具想象空间，值得进一步跟踪。

　　我们认为公司2014年盈利大幅改善是大概率事件，当前股价具有安全边际，而亦不乏催化因素。参考国际油轮可比公司2倍的中长期平均PB，给予2014年1.5倍PB，目标价3元，上调评级至强烈推荐-A。