优秀的团队，良好的机制，是中集不断前进的根本原因

　　中集集团由招商局和丹麦宝隆洋行组建，后又引入实力雄厚的中远集团为并列大股东。以总裁麦伯良为首的管理团队，从深圳起步，通过扩张整合，使公司在集装箱行业成为全球领先者；从主要依赖于集装箱业务，到集装箱、道路运输车辆、能源化工装备、海洋工程等四大业务板块并举，空港设备、物流等业务初具规模。“要做就做第一”已经成为中集精神的精髓，而其行动和业绩就是最好的证明。

　　中集集团两大股东的持股比例接近，经营层具有较高的决策独立性和执行能力，公司的管理方式、用人机制不同于传统意义上的国企。2010年，公司推出了股权激励方案，授予激励对象6,000万份期权，2013年开始分批进入行权期。2013年12月24日，公司公告将向三家机构增发H股股票，其中，管理层持股的Promoter Holdings以接近现价水平参与H股增发，总规模达到19.28亿港元。

　　转型升级，2014年将是收获之年

　　从中集集团转型升级的发展轨迹来看，道路运输车辆业务在2003～2004年为集中投入期，而2006～2007年主要产品和布局陆续进入收期，收入逼近100亿元，高峰期2010年的净利润达到5.1亿元；能源化工装备业务2007～2008年完成对中集安瑞科等重要子公司的并购和整合，2012～2013年呈现加速发展态势，2014年的净利润贡献有望突破10亿元大关；对于海洋工程业务，公司在2009～2011年分阶段逐渐增持烟台来福士的股份至88.6%，2012～2013年是完成原有订单交付、重新开拓市场的阶段，2014年将实现收入大幅增长，并迎来盈利的重要拐点。海工业务从2011年的亏损11.2亿元，到2014年争取盈利、2015年进一步发展，将对公司的盈利产生积极影响，并标志着公司转型升级的又一向上跃迁。

　　在海工业务拐点逐渐清晰的同时，中集集团已着手在空港设备、物流服务等领域展开新的布局。空港设备业务在原有登机桥产品基础上，2013年7月并购了新加坡物流供应商Pteris，进入机场行李系统市场，11月收购法国AirMarrel公司，2月收购机场消防车企业～德国Ziegler公司。在物流服务方面，2013年2月，子公司南方中集物流公司成立合资子公司～中集新合程汽车供应链管理公司；3月，公司收购振华物流集团37%股份，持股比例增至75%。

　　集装箱：企稳回升

　　欧美经济温和复苏，有利于需求好转

　　分析框架：集装箱的需求可以分为保有量增长（全球贸易驱动）、旧箱淘汰更新（受企业利润状况影响）两部分，前者构成需求基础，而后者则加大需求的波动。由于企业对于集装箱的管理水平达到了较高的水平，因此集装箱的保有量增长率逐渐与集运贸易增速达到相匹配的水平，而集运贸易又取决于全球宏观经济表现。

　　全球金融危机发生后，主要经济体增长减速影响，2012年全球集装箱产量降至仅有270万TEU，而2013年我们根据行业运行情况测算的需求量也与此相近。集装箱的使用寿命在10~15年不等，我们计算1998～2003年全球集装箱的平均销量，得到旧箱淘汰更新需求约为171万TEU。如果按照全球集装箱3,300万TEU的保有量，假设全球集运贸易增长5%左右，则保有量增长需求为110万TEU，两者合计为281万TEU。

　　美国经济复苏态势明显，欧洲也有所企稳：2013年以来，美国就业和消费市场均有所改善，制造业也呈现稳步复苏状况，而欧洲经济也显现从萎缩到稳定的变化。例如，2013年11月美国ISM制造业指数达到57.3%，为近两年的新高；2014年1月，欧元区制造业PMI达到54.0%，同样为两年以来的高点。尽管目前尚难以判断全球经济是否稳健复苏，但即使保持平稳运行的状况，也有利于集装箱需求的好转。而且，随着时间的推移，集装箱的更新需求也会有所增加。

　　干货箱节奏调整较好，顺利提价

　　主动压缩产能，节后实现顺利提价：全球集装箱制造高度集中，中集集团、胜狮、新华昌等前3家企业合计市场份额达到80%左右，行业在2009年实现产能收缩后形成了“淡旺两季，量价同步”的模式。然而，在2012年底至2013年初的淡季中，主要租箱公司和班轮公司趁传统淡季大量订箱，需求被提前释放，造成2013年2～3季度的旺季需求不足，价格走低，集装箱制造企业的利润大幅减少。相反的，2013年底以来，集装箱制造企业主动压缩产能，延长春节放假时间。2014年3月上旬，主要集装箱工厂在蓄足需求后，陆续复工开始接单，并实现顺利提价，预计提价幅度在$100/TEU左右，对应产品利润率提高4%左右。

　　冷藏箱需求旺盛，盈利能力突出

　　冷藏箱是全球冷链贸易的重要依托，其主要货物构成包括水果（特别是香蕉）、蔬菜、海鲜、肉类、食品、鲜花，以及药物、化学用品、精密仪器等需求严格控温的工业产品。冷藏箱的需求主要受全球冷链贸易增长的驱动，由于存在对冷藏船的替代、冷货比例上升等因素，中期来看，冷藏箱的发展要快于干货箱。

　　在冷藏箱市场，中集的市场份额在60%左右，其次为马士基（以自用为主），市场份额略高于20%，而胜狮占则10~20%。由于冷藏箱的市场份额较干货箱集中，同时技术要求和专利保护更严格，因此其盈利能力较为稳定。2012年，中集冷藏箱的销量达到12.33万TEU，实现收入为43.70亿元，根据箱价测算其净利润水平有望达到10%以上。2013年，冷藏箱市场经历了前低后高的需求态势，并延续到2014年。近期，主要冷藏箱工厂反映市场需求良好，订单已排产至2季度末。考虑到中集集团2013年上半年业绩基数较低，而冷藏箱业务呈现“量价齐升”，将对公司2014年上半年业绩增长产生积极贡献。

　　前海土地开发等具有想象空间

　　土地储备充足，转换价值巨大

　　中集集团在前海中心区域拥有52万平方米的工业用地，而相关的开发方案正与政府进行沟通洽谈。根据前海目前已拍卖土地情况，我们假设该地块未来进行商业开发的建筑容积率为3~4，楼面地价为2.5万元/平方米，对应的商业用地价值为490~520亿元。而公司的获益程度还取决于利益分成比例，假设公司获得30%、或者是假设40%、50%、60%，意味着公司有不同的资产增益幅度。除了前海以外，公司披露在青岛、深圳蛇口、上海宝山等多地具有土地储备或有望转商的工业地块。

　　集装箱船融资租赁已有“浮盈”

　　在造船市场最为低迷的时期（2012年9月至2013年7月），公司与造船企业和航运公司签署了24艘集装箱船融资租赁合同，船舶总价值在20亿美元左右，租约对应的年折现率为9.2%。考虑到当前集装箱船价格较低谷期已上涨超过10%，而这些新船合同将从2014年底开始陆续交付，通过收到租金或合同转让将确认可观的利润。

　　盈利预测、投资建议

　　根据分业务需求和进展情况，我们预测公司2013～2015年分别实现营业收入61,240、72,215和83,398百万元，归属于母公司股东的净利润分别为1,832、2,828和3,482百万元，EPS分别为0.688、0.959和1.181元（考虑增发，按年末的总股本摊薄计算）。

　　当前欧美经济呈现企稳态势，公司集装箱产品需求正触底回暖；公司海工业务经过多年调整，产品已获得客户认可，在手订单将推动盈利好转。参考可比公司估值水平，结合公司业绩增长情况，我们给予公司“买入”的投资评级，合理价值为21.10元，相当于2014年22倍PE估值。