由于沿海地区竞争充分，兴业证券经纪佣金率在上市券商中处于较低水平，后续不仅受轻型营业部冲击小，更将通过新设网点，获取佣金率未市场化区域的份额。公司投行业务在经历波折后，近年来重回上升轨道，股债联动战略效果显著。兴业证券自营业务中规中矩，风险偏好较低。

　　兴业证券(601377)：战略明晰增长确定

　　王鸣飞

　　东方证券

　　执业证书编号：S0860511040001

　　立足福建 辐射全国

　　兴业证券股份有限公司成立于1994年，前身可追溯至1991年设立的兴业银行证券业务部，1994年在证券业务部基础上改组设立福建兴业证券公司，1999年根据国家关于金融业“分业经营和分业管理”的政策要求，改制增资并与兴业银行脱钩，更名为兴业证券股份有限公司。2010年10月13日兴业证券在上海证券交易所正式挂牌上市。

　　经过20年坚持不懈的努力，兴业证券已由一家地处福建省的地方性券商发展成为拥有23个总部部门、10家分公司、63家证券营业部、4家控股金融子公司的全国性证券公司，基本搭建起涵盖证券、基金、期货、直接投资和跨境业务等专业领域的证券金融控股集团。2013年，兴业证券分类评价结果为A类AA级。

　　目前无论从衡量证券公司规模的资产和资本指标，还是衡量盈利能力的利润来看，兴业证券在同业中的排名都在20位附近。

　　从股东情况看，福建省财政厅持有兴业证券5.2亿股(持股占比23.73%)，为兴业证券的控股股东。同时，福建省财政厅也持有兴业银行22.7亿股(持股占比17.86%)，为兴业银行股份有限公司的第一大股东。

　　尽管兴业证券采取福建-上海双总部模式，但作为从福建起家的券商，其在福建省的资源优势明显。2009年以来，海峡西岸经济区发展提高到了国家层面，福建省在大力推进海峡西岸经济区建设的同时，综合实力不断提升，近年来经济发展情况持续走在全国前列。2012年底，福建省GDP达2万亿元，11.4%的同比增速快于全国。2012年福建省城镇居民可支配收入达28055元，12.6%的增速略快于全国。兴业证券过去几年依托海西经济开发区发展，累计为福建省募集建设资金近400亿元。未来，依托海西经济区建设、福建省良好的经济基础及居民财富，兴业证券零售和机构业务都将继续从中受益。

　　“机构业务为主轴”的战略逐步明晰

　　我们曾在2年前的年度策略报告《把握转型寻找弹性》中提到，尽管“近年来几乎所有公司都无一例外地提到了‘转型’、‘改革’和‘创新’。但从实际的经营和业绩表现来看，鲜有公司采取实质性措施，更谈不上形成差异于其他公司的竞争优势。尽管行业变革近在眼前，但绝大多数券商仍依循原有发展路径，似在业务同质、规模为先的老路上越走越远“。时至今日，我们发现，走老路的券商仍遍地都是，行业同质化发展的状况并未发生明显改变。

　　在这种背景下，有战略优势并有良好执行力的券商很容易脱颖而出。中信证券“大项目+大网络”战略及海通证券依托自身资本实力、坚定推进资本中介业务的战略均取得了巨大的成功，使这两家券商成为当之无愧的国内一流券商。

　　早前，兴业证券作为地方性券商，通过市场化机制，成功走向全国并完成上市。但完成这些目标后，兴业证券曾一度陷入战略迷茫期，公司特色不鲜明，没有一条战略主线。这也一度被投资者所诟病。

　　与中信、海通等大型券商相比，兴业证券体量相对有限，难以在所有业务领域都进行大规模投入，做到面面俱到。基于自身条件，兴业证券管理层去年以来提出了以机构业务为主轴，推进“整体金融服务”的战略目标。

　　我们看好该战略，因：

　　?国际比较来看，以销售交易为主导的机构业务已成为国际投行的主流。从国际经验来看，券商机构业务带来的收入有巨大的增长空间。就中美对比来看，2011年美国证券行收入中，佣金收入占14.5%，销售交易等其它业务收入占比为57%，以高盛公司为例，其近年来收入的50%以上来自机构业务;而我国证券行业佣金收入仍占比超过50%，销售交易等其它业务收入占比可忽略不计。

　　?国内监管环境支持机构业务的发展。2012年5月召开的证券公司创新发展研讨会上，《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施(征求意见稿)》提出了推进证券行业改革创新的11条举措。其后一系列创新业务落地，包括中小企业私募债、约定式购回、质押式购回、资产证券化、资管新规等。监管机构推进这些业务的一个重要原因就在于促进证券公司核心业务更加机构化，进而促进经济转型。

　　?国内市场对机构业务需求巨大。截至2012年底，企业等一般机构持股占比为57.28%，专业机构投资者所持A股流通市值占比为17.40%，自然人投资者持股占比为25.33%。在专业投资机构领域，保险、社保从2007年到2012年复合增长率分别为20%和18.6%，QFII近五年的复合增长率为30%，而私募近五年的复合增长率为6%，在资本市场投资专业化程度不断提高的背景下，预计未来专业投资机构规模高增长仍将持续。在非专业投资机构领域，以上市公司、拟上市公司为主的非专业投资者是各类金融产品等初级产品的来源，也是重要的投资群体。证券公司原先对上市公司的服务停留在股权托管和减持，主要针对股东服务，而对上市公司本身持续有效的服务较少。伴随着去年行业创新加速，证券公司后续在上市公司市值管理、资产证券化、财务管理、财富管理等投融资业务发展空间巨大。

　　?兴业证券的传统业务优势能够有效支撑机构业务发展。除了公司在福建地区的资源，兴业证券最大的优势之一就在于其研究咨询能力。相比于零售业务，机构业务更注重金融产品定价和品牌影响力，拥有一个具有竞争力的研究咨询团队对于发展机构业务而言至关重要。过去几年，兴业证券在投研团队的投入上不遗余力，也取得了良好的成绩。兴业证券研究所拥有逾百名研究员，实现全行业覆盖，优势研究领域包括宏观、策略、化工、交运、煤炭、电子、医药、社会服务、机械和金融等。2010年获得“新财富”进步最快研究机构第四名。2011年获“新财富”本土最佳研究团队第十名，2012年获“新财富”本土最佳研究团队第八名，2013年获荣获本土最佳研究团队第七名、进步最快研究机构第三名、最具影响力研究机构第九名。除此之外，公司资管业务历史上优势明显，也有助于后续资产证券化、结构化等金融产品的创新和开发。

　　根据我们对该战略的理解，我们预计兴业证券将整合公司资源，以机构业务部门为纽带，连接各业务条线和不同的客户需求。理想状态下，一个企业从起到落，机构服务贯穿其中--企业拟上市时，投行提供上市辅导，创新资本提供PE服务、固定收益部提供私募债;上市时，投行提供保荐，研究所、机构部提供研报、询价、发行;接着投行、固收、机构部或为之再融资、发债、并购重组。机构部提供创新服务：市值管理、财富管理、财务顾问、投资者关系、其它增值服务等;而研究所继续提供行业、市场、宏观等研究服务，召开行业会议研讨。我们认为，兴业证券有望通过这一战略重塑核心竞争力。

　　资本中介业务后来居上，经纪业务压力小

　　经纪佣金率压力较小，份额有望重抬升势

　　由于上海和福建地区证券营业部竞争激烈且兴业证券采取了市场化的定价策略，近年来公司佣金率下滑明显，由2009年的0.11%快速降至2012年底的0.061%。截至2013年第三季度，兴业证券股基佣金率为0.0665%，排名全市场倒数第二。基于目前绝对低的佣金率水平及业务收入占比，我们预计，即使后续互联网金融进入，兴业证券受到的冲击也较小，且通过设立新型营业部，公司有望进一步蚕食佣金率尚未市场化地区的份额。

　　兴业证券前几年借助市场化的定价策略，市场份额稳步上升，从2006年的1.42%升至2011年的1.72%。由于近年来大券商依靠资本优势快速做大融资融券业务，兴业证券经纪业务份额其后出现小幅回落，但目前1.6%左右的市场份额仍好于前几年整体市占率水平。

　　公司近年来顺应行业发展趋势，逐步加大轻型、新型营业部的建设，截至去年上半年，公司营业部数量从2012年底的41家增加至63家。预计兴业证券后续将继续增加其轻型营业部数量，且营业部设置将集中在福建、上海及各省会中心城市。

　　正如前文所言，随着去年公司资本补充完毕、对融资融券的重视程度提升及轻型营业部的大规模铺设，预计当前是公司经纪业务的拐点，后续份额有望重拾升势。

　　投行业务资源优势显著，转型积极

　　在经历了2009年的低潮期后，近几年，兴业证券投行业务收入增长情况整体好于同业。我们判断主要来自于两点：其一，兴业证券投行业务资源优势显著。过去三年，公司投行项目中48%来自福建当地，2%来自上海地区。公司总部所处区域旺盛的投融资需求是其投行项目的保障。其二，公司投行部门在维持地区资源优势的同时，积极转型，拓宽了投行业务领域。兴业证券债券承销规模近两年提升明显，且增速远快于同业。其中2013年兴业证券债券承销金额达到189亿元，同比猛增68%。

　　展望未来，在公司着力发展机构业务、满足机构客户综合化金融服务的战略下，公司投行业务有望继续保持快于行业的增速。而短期就IPO项目来看，由兴业证券承销的欣泰电器已于1月初首批启动发行，而目前公司在会的IPO项目数达到17个。

　　自营以债券投资为主

　　历史上兴业证券自营业务中规中矩，近年来债券投资比重有所上升。截至2013年中期，公司权益资产累计达8.1亿元，占净资产比重仅为6.3%，在上市券商中处于绝对低位。2012年以来，兴业证券债券投资规模持续提升，截至中期以升至近90亿元，占净资产比重为70%，略高于行业平均水平。

　　由于兴业证券战略重心在机构业务和财富管理上，且资本中介业务处于快速追赶过程中，我们预计，公司的自营业务仍将维持之前中规中矩的态势。

　　首次给予“买入”评级

　　由于定增后关注度降低，2013年兴业证券股价下跌23%，远远跑输行业指数，这也使得公司估值下降到中小券商的低位。截至1月16日，公司股价对应的2014年动态PB为1.65X，显著低于行业平均的1.82XPB。

　　我们预计兴业证券2013-2015年EPS分别为0.25、0.36、0.44元，2014年40%左右的增速好于行业30%左右的增长。结合公司优于行业的中期盈利增速及长期战略优势，我们按照可比公司2014年动态PB溢价10%，即2X2014年PB，首次给予兴业证券“买入”的投资评级，目标价11.24元。
(原载于证券导刊)