行业整体的政策拐点已至，公司未来将有望面临更好的政策环境，而汽车保有量的增长以及贯通效应将带来公司车流量的持续较快增长，公司未来几年没有大的资本开支，公司目前的战略是提高现有资产的回报率，良好的现金流将使公司能够降低债务杠杆并且提升分红比例，预计13-15年公司的EPS分别是0.36、0.46和0.57元。

　　我们认为公司目前属于拐点型公司，政策拐点、车流量拐点叠加资本开支的拐点，业绩未来几年有望保持持续较快增长，而估值已经到了非常低的水平，因此我们给予公司“买入”的投资评级，我们给予公司4.6元的目标价，对应13年1倍的PB和14年10倍的PE，相对目前的股价，仍有35%左右的上升空间。

　　深高速(600548)：拐点已至 成长可期

　　黄金香

　　海通证券SAC执业证书编号：S0850513050002

　　1.政策拐点：高速公路的打压政策不再

　　1.1过去几年高速公路政策对公司影响巨大

　　自2010年来，对高速公路行业的打压政策先后有：2010年12月起，全部高速公路需执行“绿色通道免费政策”，对合法装载鲜活农产品的运输车辆免收车辆通行费;2011年6月交通部等五部委决定开展一年的收费公路专项清理工作;2012年6月，开始实施重大节假日免收小型客车通行费;2012年6月，广东省按照统一的收费费率、收费系数、匝道长度计算方式和取整原则，对省内所有高速公路项目实施统一收费标准。

　　除此之外，2008年以来为了刺激经济，政府开始大规模投资，而高速公路和高速铁路建设是其中最重要的组成部分，这种扩建在加大资本开支的同时，也导致高速公路受到较大的分流影响。

　　1.2高速公路的政策正在转向，拐点已至

　　但是，我们认为高速公路政策正在转向，政策拐点已至。

　　首先，之前的高速公路免费等政策实际上是政府对微观经济的过度干涉，对于已经上市的高速公司而言，政府行政手段对投资者利益也是一种损害，而且造成严重的路面拥堵。在目前市场化导向的改革精神下，我们预计对高速公路的行政打压会退出，这从今年除夕免费可见一斑，尽管除夕免费的舆论压力非常大，但政府还是没有进一步推出除夕免费的政策。不仅如此，节假日免费的政策预计也将有所调整，至少按照2013年5月交通部公布的《收费公路管理条例》征求意见稿，受此影响的高速路可以适当延长收费年限。

　　其次，经过过去几年的巨额投资，地方政府的债务压力明显加大，而且中央建议的未来重点投资方向也不再包括高速公路，这种情况下，未来高速公路投资的增速预计将明显放缓。

　　第三，经过过去几年的高速公路投资，高速公路集团整体的负债率也明显走高，而净利率却明显下行，在财政压力非常大的情况下，高速公路集团这种状况也明显限制了进一步出台不利政策的空间，甚至未来会允许高速公路跟随CPI进行涨价调整。以福建、山东、广东以及四川等具有上市高速的省份为例，高速公路的大股东一般是地方国资委下属的交通投资集团，如福建省高速公路有限公司控股福建高速，山东省高速集团有限公司控股山东高速，广东省交通集团有限公司控股粤高速，四川省交通投资有限责任公司控股成渝高速等。这些集团的ROE2012年下降至新低，而资产负债率趋于上升至新高。

　　2.流量拐点：由分流到贯通效应

　　2.1汽车保有量的快速增长将驱动公司流量保持较快增长

　　过去十年间，中国城镇人均可支配收入呈现快速增长趋势，而国内乘用车的均价则在缓慢下跌，收入的增加以及汽车价格的下降使得国内私人汽车拥有量大幅上涨;此外，珠三角城市圈的快速扩张也逐渐要求汽车成为人们出行的代步工具;随着人们生活水平的提高，选择自驾车出游的游客比重不断增大。归根结底，经济的发展为高速公路自然车流量的逐年上升打下基础。

　　据国家统计局公告，2012年我国人均GDP约为38420元。2012年乘用车平均价格为10.317万元，则R值(平均车价/人均GDP)为2.69。一般来说，国际经验是：当一个国家或地区的R值为3-5时，该地区居民汽车购买力显著提升，私人汽车将迎来快速发展期，轿车开始大规模进入家庭。从图1和图3来看，2007年以来，我国私人汽车开始迎来快速发展阶段，预计2013年私人汽车拥有量将接近1亿辆。

　　据《中国自驾游发展报告》显示，2012年全国共有14.2亿人次选择自驾方式旅游，占全国全年旅游出行人数(29.57亿)的48%。据麦肯锡公司的调查研究，大众跟团游比例正在逐步下降，附加值相对较高的自助旅游正逐渐成为市场的主导力量，部分一、二线城市出省游采用自助方式的比例已经达62%。

　　汽车保有量的增长将是带来车流量增长的主要驱动力，尤其是对于以客车为主的深高速而言更是如此，公司大多路段在深圳市内，因此小客车流量(1类车)占比明显高于货车占比。

　　不仅如此，我们认为随着深圳市产业的进一步升级，我们预计深圳的人口结构将会有明显改变，常住人口比重预计会有比较快的增长，而这部分人群预计购车能力会比较强，消费升级将驱动深圳地区车流量保持较快增长，我们可以看到除了2012年受经济影响增速有所下滑外，之前一直保持15%以上的快速增长，从这个意义上来说，公司车流量在中长期仍具有较好的成长性，并非已经进入成熟期后期或衰退期。

　　2.2贯通效应和大修完成带来车流量快速增长

　　2013年以6月为界限可以分为两个阶段：其中，1月至5月为第一阶段。在此期间，由于去年同期数据不包含节假日免费通行政策和广东省对省内所有高速公路项目实施统一收费标准的影响，因此1月至5月的日均车流量及路费收入同比明显反映了政策的实施带来的不利影响。6月至11月为第二阶段，在此期间，车流量及路费收入同比上升均在10%以上，尤其是11月。这是在政策影响基本相同的条件下，基数效应、贯通效应和自然车流量的增长带来高速公路车流量和路费收入的大幅上升。

　　梅观高速、机荷东段、西段和水官高速的车流量之和占所有高速公路车流量稳定维持在50%以上。2013年公司对梅观北段完成了扩建工作并对机荷西段开展路面病害维修工作，预计使得2013年梅观高速和机荷西段日均车流量增速分别为3.5%和15.2%。修缮完工后，考虑到梅观高速通行能力和服务水平的提升，预计2014年梅观高速的车流量将得到明显恢复，我们预计增速为15%。机荷东段预计将能够保持较快增长，而机荷西段的工程尚未结束，预计2014年机荷西段车流量增速将明显放缓，我们预计为5%左右。

　　盐排和盐坝高速主要是通往盐田港，我们预计这应当与出口有所好转有关，我们可以看到盐排、盐坝的收入增长也非常快，其中盐坝的收入增速超过了其车流量增速，显示货车上升还要快于小客车。南光高速则受益于贯通效应。

　　清连高速增速非常高，具体我们将下文分析。武黄高速湖北汉鄂高速(武汉-鄂州)已于2012年年底通车，其线位与武黄高速基本平行，因此2013年受分流影响比较明显，但我们预计随着基数变低，后续增速将能够得到一定回升。不仅控股的高速车流量回升明显，非控股的高速车流量也有明显回升，如水官高速、尤其是水官延长段，增速非常快，长沙环路、南京三桥等。

　　2.3清连高速是未来公司的主要增长点

　　清连高速是公司目前里程最长的高速公路，其里程达到213公里，占其控股高速里程的一半左右，由于公司这条高速仍处于培育期，目前毛利率仍明显低于公司其他成熟高速公路。

　　清连高速自2009年开通以来，之前车流量增速并未明天提升，导致其日均车流量仍明显低于公司其他成熟高速公路，其主要原因是清连高速北端路网未建立，而南端相连的广清高速一直在改扩建，这就导致除了2011年外，2010年和2012年到2013年上半年增速都非常低。

　　但是，我们认为情况正在发生变化。2012年年底，湖南省开通了包括永蓝高速、衡武高速在内的多条高速公路，使得清连高速相连的多条路网不断完善，路网的贯通效应带来清连高速车流量及路费收入同比的明显上升。因此，虽然2013年3季度以来的高速增长也有京港澳高速大修限流的影响(京港澳高速耒宜段于2013年5月下旬开始大修并于11月上旬大修结束，其大修期间采取了相关交通分流措施)，但我们认为由于清连高速较京港澳高速粤北段线位更加合理，海拔低，路面不结冰，盘山公路起伏更为平缓，不会受霜雾困扰有关。2013年清连高速日均车流量增速在24%左右，考虑到京港澳高速分流影响，预计2014年车流量增速维持在15%左右。

　　由于目前广清高速仍在进行改扩建，其方式是保留现在的双向4车道，在外侧扩建双向2车道，然后再通行外车道，然后改造内车道，14年10月之前禁止30吨及以上大型运输车辆通行，广清的扩建在短期内仍仍会影响清连高速车流量，但北边的贯通效应和广清的逐次贯通还是会促进清连高速车流量保持较快增长，而在2015-16年等广清高速全线贯通之后，清连高速车流量还会有一个明显提升的过程。

　　投资建议

　　盈利预测与投资建议。我们假设公司14-15年车流量增长10%左右，并且公司没有大的资本开支，清连二级路不计提，我们预计13-15年的EPS分别为0.36、0.46和0.57元，未来几年业绩复合增长率将达到20%-25%，而公司目前估值很低(0.74倍PB和对应14年7倍PE)，我们给予公司投资评级为“买入”，给予目标价一倍PB，即4.6元，相对于1月21日的收盘价，尚有35%左右的上涨空间。
(原载于证券导刊)