方正证券(601901)日前发布多项公告,包括通过向民族证券全体股东非公开发行股份的方式收购民族证券100%的股权,交易完成后民族证券成为方正证券全资子公司;公司股票于2014年1月13日复牌;终止收购方正东亚信托有限责任公司股权等事项。

　　控股合并民族证券,终止收购方正东亚信托

　　控股合并民族证券

　　公司本次收购民族证券的交易要点如下:

　　交易方式:拟通过向民族证券全体股东非公开发行股份的方式收购民族证券100%的股权。本次重大资产重组完成后,民族证券将成为方正证券的全资子公司,民族证券各股东成为方正证券的股东。

　　交易基准日:2013年8月31日

　　发行价格:定价基准日前20个交易日公司股票的交易均价,即6.09元/股。

　　发行数量:本次新增发行股份数量约为21.68亿股,最终发行股份数量以中国证监会批复的方案及登记结算公司的登记为准。

　　标的资产评估作价:截至评估基准日民族证券100%股权的评估值为132.02亿元。截至2013年8月31日,民族证券的账面净资产值为68.37亿元,评估增值率为93.09%。

　　本次交易评估增值率为93.09%,即收购价格为1.93倍静态PB。从目前上市中小券商的PB估值水平看,本次交易价格明显低于市场平均水平。

　　终止收购方正东亚信托

　　公司于2013年1月14日召开第一届董事会第二十四次会议、于2013年2月26日召开2013年第二次临时股东大会,审议通过了《关于收购方正东亚信托有限责任公司股权暨关联交易的议案》,公司和全资子公司方正和生投资有限责任公司拟以现金285,533.98万元人民币向控股股东北大方正集团有限公司收购其持有的方正东亚信托有限责任公司70.01%的股权,其中公司以185,533.98万元人民币收购方正东亚信托股权比例的45.49%,方正和生以100,000.00万元人民币收购方正东亚信托股权比例的24.52%。

　　相关议案经董事会及股东大会审议通过后,公司积极推进收购方正东亚信托的工作,但是这一交易申请涉及跨行业监管部门审批,迟迟未获受理,因而最终搁浅。

　　在广义资产管理时代,信托凭借其先发优势,在类贷款业务、银行通道业务等领域中,相比其他金融子行业具有一定的领先优势。但是,最近一年多,随着证券业创新的发展,证券公司、公募基金等也通过资产管理业务或者子公司的平台获得了开展这些业务的资格,并且正迎头赶上。因而,收购方正东亚信托对于方正证券的战略价值正在降低。

　　虽然收购已经终止,但我们相信,双方作为方正集团下属的兄弟公司,并且过去一年由于这次交易在业务上也开展了广泛的合作,这种协作关系并不会因交易的终止而改变,对于公司现有的资产管理业务并不会产生负面影响。

　　弯道超车,综合实力大幅提升

　　收购民族是公司外延式发展的重要举措

　　截至2012年底,全国共有114家证券公司开展业务;2012年前十大券商的收入占行业总收入的40%左右,而同期银行、保险行业前十大企业的收入占比均超过75%,因此目前国内证券行业集中度依然偏低。从发展趋势来看,证券行业正处于由分散经营、低水平竞争逐渐走向集中的演进阶段。在以净资本为核心的监管体系下,雄厚的资本实力更有利于证券公司扩大业务规模,提高竞争能力。大型证券公司具备更强的综合实力拓展营业网点、提高承销能力,也更易于获得创新业务机会。同时,国内证券行业正面临着新一轮的行业格局调整,未来将呈现出提供综合性证券金融服务全功能券商和在某细分领域深耕细作的专业化券商并行的格局。

　　近几年,公司通过持续强化成本控制、风险控制、流程优化复制等管理能力,持续优化薪酬体系、确保快速成长过程中的人才供给;通过新设、搬迁等方式优化营业网点布局、强化网络优势,增强公司营业网络的销售负荷能力。公司整体实力不断攀升,但与行业内领先券商相比,仍然处于追赶阶段。因此,公司适时提出了“内涵式增长与外延式扩张”并重的发展方式。继方正东亚信托(已终止收购)和北京中期后,收购民族证券是方正证券在保持内涵式增长的基础上,进行外延式扩张的又一重要举措。

　　公司一直有打造综合金融服务平台的意愿。除已经壮大的证券、期货业务外,公司还持有盛京银行3亿股股份,占其总股本的8.12%,为其第三大股东。如我们上文所述,收购方正东亚信托虽然终止了,但双方的合作并不会削弱。可以说,方正证券综合金融服务平台已具雏形。

　　综合实力跻身行业前十

　　收购完成后,公司将迅速缩小与行业领先券商的差距,成为一家大型综合性券商,整体实力位居行业第十名左右。根据我们的大致测算,合并后,公司净资产可以达到290亿元左右,位居行业第六;整合后净资本约为150亿元,排在行业第七位左右;总资产和净利润均排名行业第十位左右;营业网点数量超过180家,行业排名第七。在重组完成后,公司的主营业务将得到巩固,整体资本实力和抗风险能力进一步加强,有利于增强公司持续、稳定的盈利能力。

　　本次交易完成后,方正集团仍为公司第一大股东,持股比例由41.22%下降至30.42%,而原民族证券股东将持有公司26.22%的股权。

　　看好整合与协同,脱胎换骨可期

　　整合前景乐观

　　过去十年,证券行业发生或多起并购重组事件。有重组成功的案例,也有重组失败的案例;有的整合顺畅,有的整合后1+1小于2。在这次方正与民族重组的过程中,我们看到了双方股东、管理层推动重组的积极态度,因此我们对于方正与民族未来的整合也持乐观态度。

　　另一方面,就方正本身来说,公司各方面的机制已经实现市场化,这对于整合也有积极的意义。一年多之前,方正证券效仿国内外先进投行,实行了执委会制度,并对管理层进行了重大调整。调整之后,公司内部摩擦明显减少,从战略制定,到政策执行,无不更加顺畅。同时,公司考核也与市场接轨,充分激励起各层员工的干劲儿。经过一年的努力,也借行业发展之东风,交出了一份令人满意的答卷。日前,公司发布业绩预增公告,2013年业绩预增80%～120%,明显快于行业。

　　重新打造精品投行

　　根据本次重组方案,民族证券将成为方正证券的全资子公司。在本次重组完成后的一定时期内,方正证券、民族证券将存在双方原有业务各自并行经营的格局。并在相关监管要求的一定期限内逐步整合民族证券相关资产、业务及人员,以解决母子公司可能存在的同业竞争问题。

　　除母子公司的同业竞争外,子公司间可能存在的同业竞争问题。方正证券目前通过与瑞士信贷合资成立的瑞信方正经营投资银行业务,在本次重组完成后的一定时期内,可能存在方正证券两家子公司同时经营投资银行业务的情形。这一问题也必须在监管要求的一定期限内解决。

　　我们注意到2013年12月9日,公司临时股东大会通过的一项议案。在这次股东大会上,通过了关于签署《有关合资公司业务和股权的协议》暨减少业务范围及修订公司章程的议案。这项议案授予瑞信对方正证券所持瑞信方正股权的要售权。

　　“公司正筹划重大资产重组,本次重大资产重组完成后,可能产生本公司与瑞信方正在投资银行业务的同业竞争。为解决上述可能的同业竞争,公司拟授予瑞信要售权,即,在适用法律允许的范围内,在瑞信仍为瑞信方正股东的前提下,瑞信有权选择在任何时候,要求本公司根据协议相关规定出售部分或全部所持的瑞信方正股权,具体行权数量及行权时间由瑞信决定。”

　　对一家大型综合性券商来说,投行业务无疑是重中之重。但在瑞信方正成立的五年中,经营状况较为普通,虽然公司为第一大股东,但对于瑞信方正并无绝对的话语权。而本次重组如能顺利完成,公司则将另有一块投行牌照。由此,我们判断未来很有可能向瑞信出售瑞信方正股权。这样既解决了子公司同业竞争的问题,也可以重新打造投行业务。

　　公开资料显示,方正证券董事长雷杰先生上世纪九十年代中期起,即先后在华夏证券、光大证券等公司从事投行业务,拥有丰富的投行从业及管理经验。走向管理岗位后,其对于投行业务的领悟越来越深刻。我们相信,在实际控制人北京大学的支持下,在雷杰先生的领导下,方正证券的投行业务必将蒸蒸日上!

　　投资建议

　　不同于收购方正东亚信托,本次收购民族证券属于同业间市场化重组行为,预计会得到监管层的顺利批复。我们假设,民族证券的股权交割在2014年二季度完成。

　　在此假设下,我们预计2014年和2015年,方正证券合并后可以实现营业收入47.28亿元和61.57亿元,增长47.22%和30.21%;实现归属于上市公司股东的净利润17.96亿元和25.51亿元,增长62.50%和42.05%;摊薄后的每股收益分别为0.22元和0.31元。

　　合并后,公司的每股净资产增厚约37%,达到3.51元/股。

　　收购民族证券,只是公司前进中的一小步,我们看好公司综合金融服务平台模式的长期的发展,维持“买入”评级,目标价8元。