新北洋的金融专用打印扫描解决方案包括支票打印及影像处理、自助填表系统、文档影像扫描、自助设备配套机具、固定资产系统、纸币清分机和纸币识别器等,产品形态涵盖关键基础零部件、整机、系统集成产品以及解决方案,应用于银行柜台、自助终端、大堂服务和后台管理等业务领域。

　　成长是否遇到瓶颈?

　　在2011年和2012年的年报中,新北洋提出的2012年和2013年的经营目标都是营业收入和净利润同比增速均不低于30%。2012年公司的收入同比增长15%,净利润同比增长25%;2013年前三季度公司的收入同比增长14.3%,净利润同比增长12.7%,我们预计2013年公司也无法实现收入和净利润增长30%的目标。自2011年之后新北洋的收入增速显著下降,投资者担心专用打印机和关键基础零部件是一个空间有限的细分应用领域,新北洋遇到成长的瓶颈。

　　以核心技术为基础寻求更大规模应用

　　新北洋研发、生产和销售专用打印扫描设备和自助服务设备。公司的主要产品是收据/日志打印机、条码/标签打印机、专用扫描仪、混合打印扫描产品、嵌入式打印机、嵌入式扫描仪、嵌入式打印扫描一体机、自助服务系统及设备。

　　根据公司网站介绍,新北洋是国内专用打印扫描领域内唯一通过自主创新掌握核心设计、制造技术并形成规模化生产的企业。公司是专用打印扫描领域内拥有最多专利技术的国内企业,2013年中期报告显示截至2013年6月30日公司拥有289项专利(其中发明专利78项,含14项国际发明专利),正在申请并且被受理的专利243项(其中发明专利230项,含95项国际发明专利)。公司还拥有38项软件产品登记证书,57项计算机著作权证书。

　　专用打印机多采用热打印技术,热打印头(TPH)是热打印机的核心零部件。新北洋参股34.8%的华菱电子是国内唯一具有独立研发、生产和服务能力的热打印头制造企业。华菱电子的热打印头在国内市场的占有率达到60%(排名第一),在国际市场的占有率达到17%(排名第三)。新北洋参股25%的华菱光电专业研发、生产接触式图像传感器(CIS),接触式图像传感器是验钞机、纸币清分机、自动取款机和银行票据扫描仪、彩票投注机等设备的核心零部件。

　　顾名思义,专用打印扫描设备的用途专业,行业客户的需求多样,产品种类繁多。

　　专用打印扫描设备厂商的核心竞争力包括核心零部件研制、精密加工与装配、整机装配和软件开发能力,其中软件不仅包括设备的控制软件(如打印信息处理软件、通讯接口控制软件等),还包括设备的应用软件(如OCR软件、条码生成和识别软件等),甚至还包括行业应用软件(如高铁自助售票软件、社保信息查询及服务软件等)。因此,专用打印扫描设备具有较高的进入壁垒。与同样拥有较强技术能力的国外厂商相比,新北洋的竞争优势在于以合理价格为行业客户定制产品的能力(在招股说明书中公司称之为“快速为客户提供优质的产品和服务”)。

　　家电或者ATM等通用设备制造商的进化路径通常是,早期进口核心零部件(如显像管、压缩机或者出钞模块)并组装整机,以价格作为主要竞争手段;在扩张过程中以渠道和规模优势作为主要竞争手段,同时研制核心零部件;在成熟阶段能够规模化生产核心零部件,在与国外厂商的竞争中形成技术、渠道和规模的综合优势,在此阶段在海外市场也占据显著份额。

　　新北洋的成长路径与通用设备厂商不同。它从核心技术起步-1989年北洋集团(新北洋的实际控制人)就成功开发出中国第一支热打印头,以核心零部件为基础不断寻求更大规模的应用是其成长的核心问题。更大的细分应用领域、海外市场和通用产品都有助于它扩大潜在市场空间。2010年高铁磁编码打印机放量(细分应用)以及与全球知名的支票处理设备供应商建立战略合作伙伴关系(海外市场)使当年国内业务收入和国际业务分别增长54%和49%;2011年单一国外客户全年采购额超过1500万美元,使当年国际业务收入增长84%。2012年和2013年上半年国内和国际业务收入增速同时下降,导致公司连续两年不能实现年初制定的经营目标。

　　我们判断未来新北洋仍旧能够在国内开拓重要的应用领域,海外市场潜力很大,而且条码/标签打印机等通用型设备还有很大的成长空间。

　　国际业务首先发力

　　2013年第三季度的收入同比增速达到35%,经过7个季度之后收入同比增速再次回升到30%以上。2013年第三季度末的存货余额为1.9亿元,比二季度末环比上升52%。在按订单生产的模式中存货是收入的先行指标,第三季季度末存货余额大幅上升预示第四季度收入增长的动力充沛。

　　公司在2013年中报中指出部分海外ODM类新业务依然处于客户验证阶段,尚未实现批量销售。我们判断2013年三季度收入同比增速提高源自海外ODM新业务进入批量出货阶段;2014年海外ODM新业务放量继续是成长的最主要动力。我们预计2013年和2014年国际业务收入分别同比增长40%左右。

　　新北洋的国内市场策略是聚焦于重点行业,构造包括核心零部件、整机、系统集成产品和解决方案的完整产品线。新北洋从2012年开始形成聚焦金融行业的战略,通过自主研发和并购逐步构造专业的产品和解决方案体系。

　　新北洋的金融专用打印扫描解决方案包括支票打印及影像处理、自助填表系统、文档影像扫描、自助设备配套机具、固定资产系统、纸币清分机和纸币识别器等,产品形态涵盖关键基础零部件、整机、系统集成产品以及解决方案,应用于银行柜台、自助终端、大堂服务和后台管理等业务领域。

　　2013年6月新北洋出资2400万元成立控股子公司威海新北洋荣鑫科技股份有限公司(占80%股权)。2013年8月新北洋出资1.5亿元收购鞍山博纵51%股权,鞍山博纵主营纸币清分机。收购鞍山博纵使新北洋能够快速进入纸币清分机市场。我们预计未来新北洋在金融设备领域还会做更多的收购,构造更为完整的产品线或者获取有价值的大客户。

　　聚焦金融行业的战略将在2015年对新北洋的收入和利润增长产生显著影响。

　　2014年整合鞍山博纵的重点是增加产品种类,提高原有产品的性能。我们预计2015年清分机的销售收入将会超过1.5亿元,占当年新北洋全部收入的10%以上。自主研发的识币器、硬币兑换机从研发、推出产品到被市场接受也需要时间。我们预计2015年来自金融行业的收入将大幅增长,由此推动国内业务收入增长30%左右。

　　首次评级为“买入”

　　我们预计2013-2015年新北洋的收入分别为9.2、11.7和14.7亿元。通过海外大客户的认证后,国际业务的销售收入从2013年下半年开始恢复快速增长,预计2014年国际业务收入增长40%左右。国内业务收入2013年上半年仅增长5.4%,我们预计2013年和2014年国内业务收入25%和30%。2014年合并鞍山博纵的报表对收入增长的贡献较大,2015年清分机和其他金融专用打印扫描设备的销量和收入将会显著增长。

　　我们预计2013-2015年新北洋的毛利率小幅下降。销售整机和解决方案有助于提高收入和市场份额,但是整机和解决方案的毛利率通常低于核心零部件。

　　2011年和2012年参股子公司华菱光电的净利润分别增长109%和270%,2013年上半年继续同比增长166%。新北洋持有华菱光电25%的股权。我们预计2013-2015年新北洋的投资收益分别为4100、5000和6000万元。

　　预计2013-2015年新北洋的净利润分别为2.4、3.2和4.0亿元,每股收益分别为0.41、0.53和0.67元。

　　DCF模型显示新北洋的内在价值为13.36元。

　　2010年上市以后新北洋建设了张村科技园和初村产业园,连续两年资本开支较大。目前产能能够支持未来多年的发展,我们预计未来三至五年资本开支不会显著增长。硬件销售需要占用较多流动资金,我们预计未来三年新增流动资金占新增收入的比例为20%。我们预计2014年来自华菱电子和华菱光电的投资收益约为4500万元;我们估计这部分股权的价值为5亿元。

　　13.36元的内在价值对应的2014年市盈率为25倍,高于2014年1月14日股价20%,首次评级为“买入”。