东吴证券依托苏州地缘优势,目前在新三板项目上的前期储备丰富,随着未来新三板扩容,公司在新三板业务方面将具有爆发潜力。我们预计,苏州地区未来3年新三板挂牌数量有望接近200家,而东吴证券在苏州地区份额预计有望接近一半左右。除此之外,依托于富裕的苏州地区,公司深耕各项传统、创新业务,基本面扎实稳健。

　　东吴证券前身系苏州证券,成立于1993年4月,注册资金3000万元,经过多年稳健发展后,公司于2011年12月12日上市交易,注册资本增加至20亿元。

　　(一)经纪业务:坐拥富裕地区优势,业务发展迅速

　　1、区域资源优势:繁荣的证券交易市场环境

　　苏州地区依托发达的地方经济,资本市场发展迅速,证券交易市场繁荣。历史上,2008～2010年,苏州地区的折股交易额分别占全国的份额为1.44%、1.42%和1.58%,相当于安徽、江西等中等省份的市场份额,足以看出苏州地区证券交易市场的地位(2010年后数据缺失)。公司作为苏州地区龙头券商,经纪业务受益充分。

　　2、公司经纪业务为区域龙头

　　2011～2013年上半年,公司在江苏省营业部数量市场占有率分别为10.78%、10.99%和10.84%,具有较大的区域优势。依托苏州地区发达的资本市场,2011年、2012年、2013年上半年公司在全国折股份额分别达到0.90%、0.88%和0.90%,与部分省级区域券商相当,并且还有不断回升的趋势。

　　2013年经纪业务交易量在江苏省内排名第2,交易量占比0.873%,在苏州地区占据40%份额。经纪业务在全市60家营业部中,交易量前10名营业部公司占有5家。

　　经纪份额比去年略有增长,佣金率也是略有增长。公司大部分的老营业部、新设营业部都在苏州地区。目前公司份额在苏州占到40%,处于市内第一位的绝对领先位置,省内排第二。公司已经成立了电子商务部,对于互联网金融更多是服务模式和工具应用,已开展非现场开户及筹备网络开户。

　　202013年上半年公司佣金率略有增长,其主要原因在于:1)两融新增交易佣金率高;2)江苏省的佣金底限0.1%底限依然没有放松;3)佣金率区域壁垒规律:一线城市最低,二线城市其次,三线城市更高,网点下沉后佣金将变高。公司在获批24家轻型营业部后,预计网点低成本下沉将更为深入,以应对未来佣金率下调趋势。

　　同时,公司两融业务、客户细分管理、分公司全业务覆盖策略等都对佣金率的维持起到重要作用。

　　公司经纪业务为区域龙头。公司经纪业务主要集中在苏州市,并在苏州下属全国前十百强县(市)的张家港、常熟、昆山、吴江和太仓设立了分公司,深挖区域资源,形成明显优势。目前公司拥有营业部67家,其中40家分布在苏州市区及其下属县市,202013年上半年,公司在江苏省营业部数量占有率达到10.84%,具有绝对的区域优势。

　　公司依托地域优势,市场份额较高,同时佣金率也能维持较高水平。依托苏州发达的工业经济环境,苏州地区资本市场快速发展,证券交易活跃。截至13年6月底,苏州金融机构本外币存、贷款余额分别达到2.13万亿元和1.60万亿元;江苏省近三年证券交易总额(非折股交易额)分别为88千亿、79千亿和77千亿元,占全国证券交易额的7.19%、6.48%和7.26%。公司为苏州地区龙头券商,分享了苏州地区繁荣的证券市场,目前公司市场折股份额达到0.9%,并且还有不断回升的趋势。

　　(二)投行业务:依托地域优势,新三板业务爆发力强

　　公司投行业务依托地域优势,发展迅速,前景乐观。今年在公司债、中小企业私募债发行有所突破。新三板业务上半年新增财务顾问项目7个,四板项目1单同时还可以与政府、开发区、保税区对接,推进储备项目承揽。公司目前有保荐人30名,依托苏州地区民营经济发达、优质企业多带来的项目资源优势,公司投行业务发展迅速。公司注重利用地域优势,对苏州地区区域资源不断挖掘,在报告的主承销项目中,康利电梯、胜利精密、新宁物流、电科院、科斯伍德和飞力达均位于苏州地区,因此,我们认为公司投行业务定位清晰且能够充分挖掘自身优势,鉴于苏州地区丰富的企业资源,公司投行业务未来仍能维持较高速度的增长。

　　新三板业务未来有望借力区域资源优势。“新三板”业务试点范围扩大在望,而苏州地区园区经济发达,园区内优质企业众多,公司先天区域优势明显,若能够深入挖掘和储备项目资源,在新三板试点范围扩大后,有望首先受益。截至2013年6月30日,公司共推荐挂牌企业8家,分别为北京中电达通通信技术股份有限公司,北京意诚信通智能卡股份有限公司,北京煦联得节能科技股份有限公司,北京煦联得节能科技股份有限公司,上海白虹软件科技股份有限公司,北京佳星慧盟科技股份有限公司,北京福乐维生物科技股份有限公司。

　　(三)资管业务:业绩稳定,规模增长迅速

　　公司资管业务起步晚,发展迅速。公司资管业务起步较晚,于2009年获得资管业务资格,与2009年12月运作第一单定向资产管理业务,募集规模为1,000万元。截至2013年6月30日,公司资管部门还运作九只理财产品:东吴现金增利、东吴财富1号、东吴财富2号、东吴财富4号、东吴汇信1号、东吴汇利1号、东吴汇利2号债券分级、东吴汇利2号债券分级A、东吴汇利2号债券分级B、均为非限定性集合理财管理计划。由于公司资管业务起点低,未来资管规模增速仍有望保持较高水平。

　　2013年来,“资产证券化”作为公司重点业务,目前已有1单业务沈阳万赢资产证券化项目上报证监会。可以通过定向+信托,以股权、债权等方式实现与地方政府项目的对接。

　　公司参股东吴基金,获得稳定回报。公司参股东吴基金49%股份。截至2013年6月30日,东吴基金资产管理规模121.7亿元,共有15只基金,6只专户,10个子公司资产管理计划。近三年一期,东吴基金业绩稳定,是公司收入的稳定来源之一。

　　(四)自营业务:风格稳健,收益率平稳

　　资本投资业务亮点:自营投资额度39亿元,权益类占35%。12年自营收入3.75亿元,总收入中占比26%,2013年上半年自营收入2.43亿元,占比31%。

　　公司自营风格稳健,流程严格,人员稳定,总收益率与沪深300相比获得明显超额收益。

　　(五)期货业务:发展迅速,有望协同创新

　　公司期货业务发展迅速。公司控股东吴期货74.5%股权。东吴期货近三年发展迅速,营业收入由2010年的1.04亿元增加到2012年的1.34亿元,复合增长率达到13.5%。

　　子公司期货业务有望与母公司协同创新,在产品开发、量化交易方面取得更进一步发展。

　　三、创新业务:“类贷款”稳健增长,资产证券化前景广阔

　　截至2013年10月末,公司两融余额22.1亿元,市场份额由2012年0.49%已快速上升至0.70%。此外,公司与苏州政府机构、银行机构继续维持广泛、密切联系,也为公司未来发展资产证券化业务提供了广阔空间。

　　此外,近期国务院鼓励信贷资产证券化试点放开,苏州当地银行与公司接触日趋频繁。目前,各大银行的苏州分行都是一级分行,和江苏省分行是同一级别,业务权限较大,合作成功率将较高。另一方面,公司作为区域性券商,最大的优势在政府大力支持。从媒体披露情况看,当地政府组织交流,国资委和金融办与公司进行业务对接将直接助力公司资产证券化业务。

　　投资建议

　　预计公司2013～14年EPS(定增前综合收益口径)分别为0.21、0.25元/股,13年末BVPS为3.95元,对应2013～14年PE为42、35倍、13年末PB为2.2倍,随着未来定增完成后,预计公司的14年PB估值将下降到1.8倍。维持公司“谨慎增持”评级,建议关注新三板扩容的事件性驱动影响。