公司近几年在钨、稀土产业链不断布局，从资源到下游深加工，均已初具规模。由于在国内技术较好，公司在硬质合金、钕铁硼以及其他新材料方面有望不断获得新订单。虽然钨和稀土也具备周期性，受宏观经济和下游需求影响，但公司作为资源深加工企业，经营稳健，抗风险能力相对较强。

　　厦门钨业是一家典型的控股型公司，除了APT等中间品在股份公司生产外，终端产品钨丝、硬质合金，上游矿业开发，稀土开采加工、国际贸易，房地产开发等业务均在相关子公司进行，目前有18个子公司涉足钨、稀土及房地产业务。

　　钨产业链完整，技术在国内占优

　　控股三座钨矿山

　　厦门钨业主营钨系列产品含盖了采矿、冶炼、到钨中级产品加工和深加工的整个产业链，是世界上规模最大的钨中间产品冶炼企业，APT冶炼产能2.2万吨，硬质合金产能2000吨，下属四虹公司的钨丝材产销量占全国60%以上，年出口量占全国35%以上。

　　钨的产业链上，公司目前控股三座钨矿山：宁化行洛坑、洛阳豫鹭、江西都昌金鼎矿业。钨资源总储量90.55万吨，都昌阳储山矿达产后，年钨精矿产量预计在8250吨左右。

　　宁化行洛坑位于福建宁化县，交通便利，该矿矿产规模大，WO3储量约30万吨，是国内已探明最大钨矿床之一；但是品位较低，开才品位仅为0.21%，在国内单一钨矿中属于品位较低的；且黑白钨共生，较难选。公司2004年5月份成立，07年8月矿山开始投料试车，前三年主要开采地表风化矿，因品位较低，且选矿较困难，年产钨精矿2600吨左右；接下来开采原生矿，年产各类品级钨精矿4000吨，钼精矿200吨。

　　洛阳豫鹭矿业位于秦岭山东南部，WO3储量达50.25万吨，是我国第二大白钨矿床。2002年厦门钨业与洛阳钼业合资创办豫鹭公司，2003年6月投入试生产。河南洛阳栾川是我国重要钼钨矿产地，开发30多年以来主要回收钼矿产品，尾矿中品位0.06-0.08%的白钨矿全部排入尾矿库中，资源得不到及时合理利用，且要支付尾矿排放费用。洛阳钼业与夏钨合作，成功掌握了从尾矿中回收低品位白钨技术，现在洛阳豫鹭已经建成1.5万吨选矿车间，每年从尾矿中可回收钨精矿3000吨左右。

　　江西都昌矿业是厦钨2013年2月以3.67亿现金从关联方厦门三虹钨钼收购所得，其拥有的阳储山钨矿储量10.3万吨，品味跟宁化行洛坑相似为0.21%。都昌矿业前期累计投资3.2亿元，目前已投产，预计2015年达产，生产规模148.50万吨/年。按照品味和回收率推算，达产后年钨精矿产量在2650吨左右（年处理量148.5*品味0.21%*回收率85%=2650吨）。按照60%、80%、100%的产能利用率推算，2013-2015年产量分别为1193、2120、2650吨，净利润分别为220.74/4355.05、8711.19万元。

　　钨产业链完整

　　除了产能限制外，矿山环节产量也要受制于配额情况，目前公司的两座钨矿山合计钨精矿产量在5000吨左右，钨精矿的直接下游是APT冶炼，目前公司海仓公司APT冶炼能力1.2万吨，是全球最大APT冶炼企业，厦门嘉鹭公司冶炼产能0.5万吨，云海海隅钨业0.5万吨，总计2.2万吨，钨精矿的自给率约38%（0.83/2.2）。APT除下游自用以外，主要出口。

　　硬质合金：子公司金鹭特种合金公司，国内最大的钨粉、碳化钨生产商，80%产品用于出口。04年募集资金项目年产600吨高性能硬质合金粉末材料、500吨深加工硬质合金制品，使金鹭公司由专业原料生产厂转变成集原料、硬质合金制品、硬质合金深加工为一体的企业，目前钨粉产能5000吨/年，碳化钨3500吨/年，硬质合金扩产至2000吨/年。钨钼粉末、混合料及硬质合金主要出口到欧、美、日、韩等。金鹭公司是国内最大的钨粉、碳化钨粉生产出口基地。

　　钨钼丝：钨丝材产销量占全国60%以上，年出口量占全国35%以上。钨钼丝材主要用于照明，相当比例用于制造节能灯出口。

　　公司已明确为福建稀土整合平台

　　福建冶金股权划转，稀土集团版图清晰

　　2012年8月，为贯彻国务院提出的“加快实施大企业大集团战略”“进一步提高稀土行业集中度”等原则，以及“用1-2年时间，基本形成以大型企业为主导的稀土行业格局”目标，福建省人民政府在《关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》中要求支持一厦门钨业为龙头开展全省稀土资源企业合作重组。

　　为了更好支持并推进以厦门钨业为平台对福建稀土资源重组，福建冶金集团将其持有的厦门钨业股份无偿划转给稀有稀土集团持有。集中资源支持以厦门钨业为平台发展稀土产业，将公司培养成有完整稀土产业链、国际竞争力的稀土龙头企业。

　　资源环节：已确定为福建稀土整合主体

　　2012年7月19日，福建省经贸委、福建省国土资源厅联合下发了《福建省加强稀土资源保护科学开发稀土资源行动方案（2012年-2015年）》，正式确立厦门钨业为福建省稀土整合的主体，一方面加大资源勘查力度和采矿权证申请力度，另一方面对现有其他矿山进行整合。《行动方案》表示，已建矿山的资源整合方面，2012年底前没有完成整合工作的，2013年不予安排稀土开采控制指标；资源勘查方面，厦钨将每年投资配套不少于1000万专项资金用于福建省稀土勘查，为申办新采矿权证和扩大已有采矿权证提供资源保障。

　　福建省稀土储量预计在200万吨左右，类型为价值较高的离子型稀土。闽西龙岩地区稀土较丰富，据估测己探明稀土储量（以reo计）8.4万吨，远景储量超100万吨，长汀稀土资源属中钇富铕型稀土矿床类型，中重稀土含量较高。2013年福建省有开采额度的6本稀土采矿权证中，5个都在龙岩地区。

　　厦钨已在龙岩市与当地政府合资成立龙岩市稀土开发公司，占51%股权，以此为平台，下设7家控股子公司。目前公司掌握的采矿权证为3张。从长远来看，福建稀土资源勘探及开采程度较低，未来发展空间较大。

　　从2013年福建省稀土第一批开采额度来看，厦门钨业控制的配额为720吨，占福建省总量1000吨的72%。

　　近期来看，根据21世纪网报道，厦钨位于福建长汀的中坊稀土矿区，已于2012年底通过了环评公示，环保部批文下发后，就可进入国土资源部审批流程，获批前景较乐观，这将是厦门钨业的第4张稀土采矿权证。

　　下游加工：依托资源技术打造完整产业链

　　《行动方案》提出龙岩稀土工业园重点发展稀土材料及应用产品，2015年稀土产值300亿以上；三明市稀土工业园加快园区基础建设，形成稀土发光材料和现代LED、照明器等产业链，2015年稀土产值力争100亿。依托资源打造完整产业链是总体规划。

　　稀土下游深加工方面，技术的重要性十分突出，《行动方案》也特别在这个方面进行了规划。2012年6月18日，中科院海西研究院稀土研究所和能源新材料工程技术研究中心协议成立，其中能源新材料中心建设由厦门钨业承担，预计将于2014年建成，加快未来科研成果的转化。2015年前实现稀土催化、高端发光材料、永磁电机等科研成果产业化20项以上。

　　厦门钨业本身的发展与此完全符合，长汀金龙稀土公司就是集稀土冶炼分离、深加工及相关应用为一体的公司。公司3000吨/年的钕铁硼磁性材料已经投产，与日本合作，产品定位高端，价格高于同类其他产品。根据规划，2015年厦门钨业稀土产值争取达到200亿以上。

　　投资建议

　　按照合理量价本假设，我们预计2013～2015年每股收益0.48、0.74和1.00元，目前股价29.02元，对应2013～2015年动态PE为：60倍、39倍和20倍。公司分版块对比估值具备优势，作为福建省中重型稀土整合龙头，未来增长确定且弹性大，维持其“买入”评级。