公司自上市以来营业收入稳步增长，进五年复合增速大约为9.73%。但净利润增长波动较大，主要原因在于公司业务多元化，相对较为复杂。公司主要利润贡献来自脉络宁和宿迁医院，我们估算对于净利润贡献分别为50%和35%，预计2013年医疗服务部分对于净利润贡献将会进一步提高。

　　胡骥

　　华泰证券

　　公司概况

　　金陵药业股份有限公司是按现代企业制度要求，于1998年9月由南京金陵制药（集团）有限公司等五家单位以优质资产共同发起设立的科工贸一体化、产学研相结合的大型现代化上市公司。公司控股股东为南京金陵药业（集团）有限公司，最终实际控制人为南京市国资委。母公司由上市之初的金陵制药厂、福州梅峰制药厂、浙江天峰制药厂、合肥利民制药厂、南京金威天然饮料公司五家分厂改制合并而成，从事医药工业生产业务。

　　宿迁医改成功典范，未来医院改革标杆

　　宿迁市人民医院是宿迁市医改的缩影，为以后的医改方向树立了标杆，该医院样本作用巨大，我们认为企业+医院集团合作的方式可以持续。2000年，宿迁市人民政府出台《关于积极鼓励社会力量兴办卫生事业的意见》，揭开公立医疗机构民营化改制序幕，截至2004年，宿迁市基本完成辖区内的公立医院产权改革。2003年金陵药业以7013万元收购宿迁市人民医院70%股权，同时宿迁市交通投资有限公司作为国资代表，持有30%的股权。随后南京市鼓楼医院以无形资产入股，分别受让金陵医院7%以及宿迁交投公司3%的股权。

　　被收购后，宿迁人民医院发展迅猛，服务能力显著提升。宿迁人民医院从二级乙等医院升级为三级乙等医院；同时，该医院的盈利能力保持高速稳定的增长，收购的次年实现扭亏，2011年净利润达7657万元。实际上考虑到受税收影响（2011年宿迁市人民医院缴纳税款约3000万元，后宿迁市政府为了支持医院发展，以补助形式返还税款500万元），公司2010年以及2011年净利润增速要远远高于报表中表观增速，而2012年年底由于为2013年新大楼投入做准备，大规模增加了医护人员导致成本上升，净利润率出现了一定的下滑，拖累了医院整体利润增速。2013年5月份新大楼投入使用，我们认为下半年净利润率将会大幅回升。

　　我们认为医院是较制药企业更为优秀的资产，理应享受更高的估值。无论是对上游药企还是下游患者，医院都有着非常强势的议价能力。由于进入的限制和医疗服务技术上特有的专业性与复杂性，使得医疗产品和服务的供给方——医生有着独特的优势地位。医院既是供给方代表，同时也是需求方代表。正是因为医院在医疗环节中处于强势地位，成本转嫁能力强，自身利润得以有最大保障。与之相比，制药企业会受到原材料涨价、药价下调以及二次议价等风险，发展稳定性稍逊于医院。

　　脉络宁稳定增长

　　脉络宁依然为公司目前利润的主要贡献者之一，2012年由于受到药监局不良反应定期通报，销售受到一定影响。但考虑到不良反应通报是常规性事件，同时脉络宁在不良反应通报中排名并非在前列，在2012年年度不良反应监测中仅仅排名第九，我们认为不良反应影响只是一时性事件，本质上并不会对脉络宁长期构成影响。相反，由于该事件影响下2012年脉络宁销售受到一定的影响，基数较低，我们认为2013年脉络宁增速有望实现恢复性增长。

　　公司主打产品脉络宁注射液为黄棕色至红棕色的澄清液体，是由牛膝、玄参、石斛、金银花等精制而成的复方中药注射剂，具有扩张血管、改善微循环、增加血流量、降低血液粘度等功效，临床用于治疗血栓闭塞性脉管炎、动脉硬化性闭塞症、脑血栓形成及后遗症、多发性大动脉炎、四肢急性动脉栓塞症、糖尿病坏疽、静脉血栓形成和血栓性静脉炎等疾病，总有效率高达94.5%。

　　近几年脉络宁销售相对平稳。以母公司销售数据近似等同于脉络宁销售来看，公司近几年销量并未有明显增加。我们认为脉络宁是中国使用历史最为悠久的注射剂品种之一，从药效而言是经过时间考验的品种，近几年增速不尽如人意主要原因在于公司销售模式很难在目前的竞争环境中取得效果。由于受到不良事件影响，脉络宁在2012年出现了销量大幅下滑，我们认为2012年已经是脉络宁销售低点。2013年已经逐步走出低谷，在上半年部分厂房改造的情况下，上半年销售依然与去年基本保持持平，我们认为下半年将会迎来小幅增长。

　　心脑血管行业景气

　　行业景气，心脑血管行业近6年复合增速达23%。我国心脑血管医院用药金额常年保持较高增长率。由于老龄化加速，我国心脑血管发病率上升，导致了医院用药金额近年稳定增长，目前心脑血管疾病医院用药仅次于抗生素类，近年来增长迅速。可以预见的是，未来是心脑血管发病率将会保持一个较高的比例，而随着医疗体系的完善，心脑血管用药金额将会在三年内保持高速增长。

　　老龄化加速为心脑血管发病率增加的主要推动力。心脑血管疾病与年龄密切相关，老龄化加速为发病率提高的最主要原因之一。我们认为目前我国老龄化与城镇化加速的过程之中，我国45岁左右人口目前是各年龄段数量最多的人群，这部分人口进入老龄化将极大推动我国老龄人口数量，因此未来几年心脑血管发病率有望维持在持续升高。

　　基药推广力度加大，省增补减少，利好基药品种

　　基药推广深入将是脉络宁增长另一重要驱动力。随着2013年新版大基药目录公布，中药品种增加到520种，省增补部分将受到极大限制，省增补权力或将缩减到5%，我们认为基药的推广将给基药目录中的现有品种带来极大的利好。同时，由于脉络宁定价相对较低，并不存在降价风险。因此我们看好2013年脉络宁或将迎来新一轮增长。

　　差异化竞争，覆盖低端市场。以目前市面上使用最广的是血栓通与血塞通。我们认为脉络宁与之占据的不同的市场。从价格来看，脉络宁每日用药金额仅为血栓通一半。我们认为价格差异化有望帮助脉络宁避开强势品种的直接竞争，占据不同的市场。

　　由于脉络宁具有性价比高、使用时间长、临床应用已经得到广泛认可等优点，脉络宁入选国家基本药物和国家医保目录甲类品种。国家目前祛瘀类的基药品种中，仅有四种注射剂，同类竞品相对较少。

　　毛利率相对较低，降价风险小

　　公司销售策略相对保守，当前的竞争环境下增速提高难度较大。脉络宁是我国最早一批现代中药注射剂品种，是经过实践验证的经典方。在医生以及患者心中接受度相当高。正因为如此，在金陵药业营销相对薄弱的情况下，脉络宁每年仍能够保持不同程度增长。但公司销售费用率低于8%，而行业平均在14%以上，而一般注射剂行业平均销售费用率大约在20%以上。相对较低的销售费用率导致学术推广有一定难度。

　　从另一方面来看，我们认为公司如此低的销售费用率说明公司销售水分相对较小，公司销售数据可以真实反映医院刚性需求。我们认为未来医改的大方向为规范药品使用，因此长远来看，公司该品种依然具有一定的竞争力。然而就目前而言，公司的销售方式在现有的医疗体系中竞争力相对较弱。

　　我们认为脉络宁增速下限市场已经有充分预期，但理论向上空间依然存在。首先从价格体系而言，该品种是独家，不会陷入其他品种竞争而降价的困局，同时，由于目前毛利率已经接近30%，再降价的可能性非常低。其次，作为性价比相对非常高的药品之一，将充分享受统一招标以及基层医疗越来越受重视带来的基层渗透机会。在目前医保控费的大背景下，部分增速过高的药品有可能遭到限用，但脉络宁的增速由于是刚性需求，性价比极高，未来有可能填补部分市场空白。

　　盈利预测与估值

　　我们认为公司估值应该划分为中成药以及医疗服务两块来给估值，我们认为母公司净利润应该给予中成药公司估值，而宿迁医院净利润应该给予医疗服务估值。我们预计脉络宁受制于营销相对保守，每年增速维持在5%——10%之间；宿迁医院每年净利润增速有望维持在25%左右。我们预计公司2013——2015年业绩分别为0.36、0.44和0.51元，对应估值为24、20、17倍，考虑到国家鼓励民营资本办医，未来医院收购脚步可能会有所加快，上调评级至“增持”。