华泰证券 程鹏

　　扣非净利润增长11.5倍,每股收益0.24元。公司2013年上半年实现营业收入316亿元,同比增长6.9%;扣非后归属上市公司净利润18亿元,同比增长11.5倍;每股收益0.24元。煤价快速下跌带来的成本下降推动公司业绩大幅改善;报告期末,公司控股装机3446万千瓦,权益总装机2912万千瓦。

　　燃煤成本下降,带动业绩大幅改善。受益于燃煤成本下降,公司售电业务毛利率23.4%,同比提升9.2个百分点。秦皇岛动力煤价自年初至现在下降幅度超过12%,我们预计2013年下半年乃至更长一段时间内动力煤煤价大概率仍将保持低位徘徊,公司售电业务盈利能力将持续改善。报告期内公司实现发电量817.6亿千瓦时,同比增长4.35%,设备利用小时2418小时,其中燃煤机组2601小时。

　　新机组仍将陆续投产,装机资产大幅优化。截止2013年中报,公司控股装机容量3446万千瓦,权益装机2912万千瓦;其中2013年年内投运机组70万千瓦。公司现有燃煤机组中90%以上为30万千瓦以上机组,综合供电煤耗309克/kwh,据全国领先水平;公司目前已核准及在建机组861万千瓦,达到公司控股装机的25%;其中约50%为燃气、水电和风电机组。总体而言,公司目前机组资产质量较为优质,未来非燃煤机组占比将进一步提升。

　　市场过于担忧电价调整,公司价值被显著低估。市场目前对火电行业电价调整过于担忧,而完全忽视了火电行业整体性的景气回升。我们认为火电电价调整对利润的影响仅仅在2014年度出现,而此后公司仍将受益于财务费用降低、装机增长等因素,盈利持续改善。公司权益装机2914万千瓦,市值230亿元,即每千瓦装机市值仅为790元(华能为1300元)。而目前实业上燃煤机组投资成本在3500元左右。

　　我们预计公司2013-2015年公司EPS分别为0.48、0.53、0.56元,我们认为火电电价调整为单一冲击事件,并非长期利空。且火电行业正处于景气回升周期中,在财务费用降低、装机增长等因素带动下,公司业绩有望持续改善。从市盈率、市净率和实业等多角度来看,公司目前价值均被显著低估。我们给予公司“买入”评级。合理价格区间(元):3.8——5.28。

　　风险提示:煤价大幅上涨导致燃煤成本上升;环保压力提升导致相关投资支出提升;用电需求不足导致机组利用率下滑。

    原载于《证券投资》