最近调研了公司在深圳的门店,认为基本面基本见底且业绩弹性较大,对公司进行了初次覆盖。

　　投资要点:

　　基本面基本见底,业绩弹性较大。12年毛利率下滑主要原因:1..人工成本上涨;2.部分新增产能短时闲置致制造成本上升。13年原材料价格较12年有所下降,另公司通过自动化等手段提升了劳动生产率。费用方面:导致12年管理费用大幅上升的研发费用(9370万)13年有望持平;12年国内市场拓展费用较高,国内净亏损1400万,预计13年下半年能开始盈利。订单方面:随着海外经济好转,占收入92%比重的出口业务有望逐步回升,其中北美市场订单回暖明显。

　　国内市场是未来重要增长点。12国内收入1.5亿,13年收入有望达2.5-3亿;内销毛利率50%以上,远高于外销约20%的毛利率。公司产品不逊于日本松下及国内较知名的傲胜(傲胜国内市场超6亿,刘德华代言,天王椅),作为国内市场后起之秀,公司高度重视国内渠道和品牌建设:按摩椅采用马来西亚著名保健品牌OGAWA且周华健为代言人。12年底国内门店160家(67家直营,重点大城市是直营),13年计划门店到300家。平均单店盈亏平衡约10万/月,目前最好单店能到60万/月。随着国内市场收入增长,盈亏平衡后利润贡献有望加速。

　　行业向好,品牌和渠道具有较好的延伸性。国内拥有庞大的老龄化人口和上班族,按摩器具需求旺盛;日本按摩椅市场普及率40-50%,而国内不到1%。实体店里以按摩椅作为树立品牌的旗舰产品,另有足部、腰部、颈部等按摩器具,还有减肥塑型类产品,未来有望加入呼吸类(净化、清新、加湿等)和带心电监控按摩椅等新品。品牌和渠道具有较好延伸性,后续还有望往家用健康管理等方面拓展。

　　账面现金较多。公司账面现金近15亿,为后续并购提供了资金可能,也给股价提供了一定安全垫,市净率1.98倍。

　　首次给予推荐评级。不考虑并购,我们预测13-15年EPS为0.47、0.61和0.80元。短期估值不算便宜,对比板块估值,给予6-12个月目标价18元(对应14年30倍)。

　　风险提示:海外经济低迷、人工成本上升、国内市场开拓缓慢、出口退税及汇率变化