一季度低于预期主要是烟草业务影响，预计到下半年会消除。公司一季报收入下滑15%，主要是烟草业务订单确认及部分下滑有关。此问题会在烟草业务确认后得到解决。净利润下滑和收入下滑及费用率提高有关。预计到2 季度会随着收入恢复正常而下降到接近去年的水平。毛利率下降与销售结构改变有关。主要是烟草香精占收入比例大幅降低后拉低整体毛利率，这个问题会在烟草业务确认后得到解决。

　　百润的增长动力未有变化。第一层次—饮料行业增长稳定(2013 年一季度整体在15-20%)保证公司安全边际;第二层次—百润的开发并行性高，速度快，贴近客户及本土化的研发特点契合饮料的多口味，民族化发展趋势，能拿到更多的新品订单从而继续提升客户金额占比(百润目前占客户总的香精采购金额比例整体还不到3%)，这可在年报客户采购金额的翻倍提升中得到确认;第三层次—明星产品继续放量，并有新的包装及新的巨型企业进入，显示出良好的发展前景，将为公司业绩带来更大弹性(有望成为06-07 年的橙汁系列，占到低浓度果汁40%以上的比例，而目前明星产品占到低浓度果汁比例不足5%)。

　　公司核心优势没有变化，中长期看正处于食用香精公司投资的最佳阶段。百润优秀在于：公司的定位不是为了香精而香精，做的是以香精为核心的下游产品解决方案，主要表现在香精除了风味外还起到别的作用，创造了大量附加价值，另外帮助客户把握下游趋势。我们重申公司的核心优势：在Flavor1 系统和公司产品性价比优势的支持下，快速搜集最新香味趋势—快速制备原型—加速建立客户粘度，并获得因原创性带来的高毛利率，这是公司形成研发—服务—产品紧密结合模式的核心所在。这种模式有利于降低合作方的引入，可做到一个项目基本由公司来主导，改变公司作为合作开发小组中从属地位。百润的快速反应能力、开发性价比高以及中国式产品研发上的优势是其相对合资企业的比较优势。从罗伯特等公司发展规律(见深度报告—《暗香渐进的罗伯特之路》)看百润处于香精公司投资的最佳阶段，由多个客户采购金额共振式提升带来。

　　看好公司长期投资价值，继续给予“买入”评级。基于来自于梨汁以外其他口味饮料的增速放缓以及烟草的不确定性，下调公司2013 年收入增速至25%，其中食用业务收入增长下调至35%左右，烟用业务基本稳定。下调13-15 年盈利预测至0.63 元、0.87 和1.18 元，考虑到公司食用业务未来3 年复合增速快。对该部分给予40 倍估值，对烟草部分给予15-20 倍估值，12 个月目标价区间下调至21.0-21.7 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：烟草业务确认，食品安全问题。