北京大学创业投资研究中心 刘健钧

　　中国人民大学财政金融学院 李晶晶

　　2001年，网络泡沫破灭曾经给创业投资业以沉重打击，但随着世界经济的随后复苏，创业投资业又很快恢复生机并有了新的发展。对境外创业投资发展历程，特别是网络泡沫破灭后的新发展加以总结，不仅有利于提升创业投资业信心，还有利于消除国内对创业投资的诸多误解，为我国私人股权与创业投资发展抉择提供有益借鉴。 境外创业投资新发展所呈现的八大特点 通过广泛收集美国创业投资协会等世界各主要创业投资协会的历史资料并对它们进行多维度分析比较，我们发现：从总体看，境外创业投资的新发展呈现出了以下鲜明特点： (一)新募集的基金数目和资本规模均稳步回升 以美国为例，经典创业投资基金(classic venture capital，亦即狭义创业投资)在2001年的新募集基金数目曾一度下降到318只，新募集资本规模曾一度下降到388亿美元；到2002年，新募集基金数目进一步下降到208只，新募集资本规模进一步下降到95亿美元。但是，从2003年开始，新募集基金数目和资本规模均稳步回升。到2007年，新募集基金数目回升到248只，已接近网络泡沫破灭前的1998年；资本规模回升到397亿美元，远超过1998年。

　　以欧洲为例，狭义或称经典意义上的创业投资基金在近年来总体上也呈快速增长之势。到2004年，全欧洲经典创业投资基金的新募集规模达87.6亿欧元；到2005年，突破100亿欧元大关；到2006年，更是增长到174.7亿欧元。只有2007年，主要是由于上一年基金管理机构募资过多，导致当年所面临的主要是投资压力，因此当年新募集资本规模才有所放缓。 (二)并购基金等非经典创业投资基金增长迅速，并另立门户．

　　并购投资(包括近年所谓的过桥投资)原本都起源于经典创业投资基金投资领域的自然拓展。在上世纪40年代至80年代初，经典创业投资基金通常投资于新创建的企业，投资阶段主要为种子期、起步期、扩张期和成熟前的过渡期，特别是主要投资以快速成长作为典型特征的扩张期。到上世纪80年代，经典创业投资基金虽然开始介入需要通过并购进行重建的企业，有时还以债权融资方式为成熟企业提供过桥贷款，但是专门从事并购投资和过桥贷款的基金并不多见。据美国创业投资协会的历史统计资料，1980年全美新募集基金56只，其中经典创业投资基金52只，占92.9%；专门从事并购投资和过桥贷款的基金仅4只，占7.1%。新募集基金的资本规模为22.1亿美元，其中经典创业投资基金20.3亿美元，占91.9%;专门从事过桥贷款和并购投资的基金仅1.8亿美元，占8.1%。

　　到80年代中期，全球并购潮风起云涌，创造了大量的并购投资机会，因而使得专门从事并购活动的投资基金快速发展。到1986年，美国本土专门从事并购的基金新募集资本规模达50.0 亿美元，首次超过经典创业投资基金的新募集资本规模(37.9亿美元)。

　　针对80年代末的创业投资领域已经远远超出传统的经典创业投资领域的倾向，美国学术界普遍发出了“创业投资已经走到十字路口”的质疑。1992年哈佛大学Bygrave教授和Timmons教授合作出版的名著《十字路口的创业投资》可以说是代表了当时的主流声音。另一方面，一些投资银行背景的管理机构为了体现他们所管理的并购基金具有区别于经典创业投资基金的特点，也开始倾向于将并购基金与经典创业投资基金区别开来。由于并购基金以非公开交易的“私人股权”(private equity)作为投资对象，故将并购基金称为“私人股权基金”(private equity fund)。现时代人们所俗称的“狭义私人股权基金”，其实就是指的起源时期的“私人股权基金”即并购基金。

　　需要指出的是，“私人股权投资”这个概念虽然在90年代开始流行开来，但是在本世纪初以前，由于并购基金毕竟是经典创业投资基金所衍生，因此绝大多数创业投资协会组织都将并购基金统一纳入创业投资基金的统计口径中。

　　在2001年网络泡沫破灭前的1999年和2000年，受新经济概念的刺激，经典创业投资基金的新募集资本额还曾连续两年超过并购基金与过桥基金之和。

　　但是，在2001年网络泡沫破来以后，并购基金的增长势头不仅超过经典创业投资基金，而且呈现出井喷态势。主要原因：一是并购投资机会再次增加；二是全球性低利率政策，使并购基金能够以非常低的利率为被并购企业融到债权资金，从而大大提升被并购企业的资本收益率和并购基金的回报率。到2007年，全美创业投资基金的新募集资本总规模为2073.1亿美元。其中，并购基金等非经典创业投资基金(non-classic venture capital)的新募集资本总规模达1676.3亿美元，占80.9%；经典创业投资基金的新募集资本规模仅为396.7亿美元，占19.1%。

　　在欧洲地区，近年来并购基金等非经典创业投资基金的增长势头也十分强劲。到2006年，全欧洲并购基金的新募集资本规模达843.5亿欧元，占全部广义创业投资基金新募集资本规模的3/4。

　　正是由于近年来并购基金等非经典创业投资基金的新募集资本规模不断增长，并远远超过经典创业投资基金的新募集资本规模，导致北美和欧洲地区的创业投资协会改变了过去的统计口径。如今，境外绝大多数创业投资协会，除台湾创业投资公会、香港创业投资协会等少数协会组织外，普遍将并购基金(有些地区甚至还将过桥基金)单独统计。鉴于无论是经典创业投资基金，还是并购基金等非经典创业投资基金，都是以非公开交易的“私人股权”(private equity)作为投资对象，故越来越多的创业投资协会开始将广义创业投资基金(即包括狭义或经典意义上的创业投资基金和并购基金等非经典创业投资基金)统称为“私人股权投资”(private equity investment)。而通常所称的创业投资基金主要是指狭义或经典意义上的创业投资基金。

　　(三)虽然并购基金规模超过经典创业投资基金，但是经典创业投资基金依然是广义创业投资基金中最重要的力量

　　从所投资企业的规模看，经典创业投资基金主要支持中小企业，而并购基金等非经典创业投资基金则很少支持中小企业。以欧洲为例，2007年经典创业投资资本所投资的微型企业(就业人数在1-19人之间)、小型企业(就业人数在20-99人之间)、中型企业(就业人数在100-499人之间)分别占全部被投资企业的12.2%、31.1%和22.1%，对中型以下企业的投资占比合计高达65.4%；所投资的大型企业(就业人数在500-999人之间)、特大型企业(就业人数在1000-4999人之间)和超大型企业(就业人数在5000以上)分别仅占9.6%、24.3%和0.7%，对大型以上企业的投资占比合计为34.6%。与之形成鲜明对比的是，并购基金所投资的微型企业、小型企业、中型企业分别仅占全部被投资企业的0.2%、3.9%和15.6%，对中型以下企业的投资占比合计仅为19.5%；所投资的大型企业、特大型企业和超大型企业则分别占15.4%、36.1%和28.8%，对大型以上企业的投资占比合计高达80.5%。

　　从所投资企业的创业阶段看，经典创业投资基金仍可涉及到企业上市前的各个创业阶段。例如，2007年，美国经典创业投资基金对后期企业的投资额占全部创业投资额的42%，居第一位；对扩张期企业的投资额占全部创业投资额的37%，居第二位；对早期企业的投资额占全部创业投资额的17%，居第三位；对起步期和种子期企业的投资额占全部创业投资额的4%。

　　从所投资企业的家数看，由于经典创业投资的单笔投资额远小于并购投资和过桥投资，因此，尽管经典创业投资基金的资本总规模要小于并购基金等非经典创业投资基金，但是经典创业投资基金所投资的企业家数却远远超过非经典创业投资基金。例如，2007年全欧洲有5207家企业共获得了722亿欧元的广义创业投资资本(即各类私人股权投资资本)。虽然经典创业投资资本的投资规模仅占各类私人股权投资规模之和的16.8%，但是受惠企业家数却占各类私人股权投资资本所投资企业的71.8%。

　　从基金数量看，由于经典创业投资基金在给中小企业提供资本支持的同时，还通常必须同时提供多方位的增值服务，单只基金的规模不宜过大，因此，虽然经典创业投资基金所管理的全部资本规模小于并购基金等非经典创业投资基金，但是，经典创业投资基金的数量也一直远远多于并购基金等非经典创业投资基金。以美国为例，1998年以来，经典创业投资基金的数量占全部私人股权投资基金的比高达55.3%--80.7%;而并购基金等非经典创业投资基金相加之和也仅占19.3%--44.7%。

　　(四)在新兴创业投资市场，即使是从新募集的资本规模看，经典创业投资基金也占绝对比重 例如，在欧洲地区的捷克、丹麦、爱尔兰、挪威、葡萄牙和罗马尼亚等国，从2007年度新募集的资本规模看，均是经典创业投资基金的规模占绝对比重；而并购基金等非经典创业投资基金的资本规模则仅占非常小的比例，甚至是空白。

　　(五)经典创业投资基金的业绩要远优于并购基金

　　从基金业绩看，虽然经典创业投资基金的单只规模普遍小于并购基金，不利于体现基金的规模效应，但由于经典创业投资基金所投资的企业通常具有更好的成长性，加之基金可以为企业提供更有效的增值服务，因此，经典创业投资基金的业绩要显著高于并购基金等非经典创业投资基金。以美国为例，美国创业投资协会对截止到2007年9月30日的所有基金进行评估，结果发现：由于各类投资收益的年波动性特点比较明显，因此以1—5年为期来折算年内部收益率很难得出规律性的差异。但是，以10年、20年为期来折算年内部收益率，则均呈现出显著的规律性差异，即经典创业投资基金的业绩不仅远优于并购基金，而且更优于过桥基金。

　　(六)单只基金规模和单个管理企业所管理资本规模均呈稳步增长态势，但管理团队高管人员数量一直呈现精干高效特点 虽然与并购基金等非经典创业投资基金相比，经典创业投资基金的单只平均规模较小并没有影响其业绩，但这并不表明经典创业投资基金可以不考虑规模效应。从美国创业投资协会的历年统计资料看，美国经典创业投资基金的单只平均规模和单个管理企业所管理的平均资本规模都呈稳步增长的态势。单只经典创业投资基金的平均规模由1980年的3180万美元增长到2007年的16600万美元；单个基金管理企业所管理的资本规模由1980年的446万美元增长到2007年的34700万美元。与之相对应，随着创业投资基金管理业竞争的日益加剧，从2001年开始，存续中的创业投资基金数量和基金管理企业家数在保持基本稳定格局的情况下，均呈现逐年减少之势。每家基金管理企业的高管人员数量则一直呈现逐年减少之势，到2003年以后每家基金管理企业的高管人员数量一直维持在12人。主要由于高管人员所积累的基金管理经验在不断增多，单个高管人员所管理的资本规模由1980年的290万美元增长到2007年的2890万美元。

　　(七)创业投资基金的资本来源继续保持多元化格局 以欧洲为例，在近5年来广义创业投资基金新募集资本的来源结构中，占前五位的分别是人寿基金(占23.0%)、银行(占15.6%)、基金中的基金(占14.7%)、保险公司(占9.9%)、政府部门(占7.8%)。此外，个人和实业公司也是重要补充，分别占6.6%和4.0%。考虑到“基金的基金”也主要是由银行、人寿基金和保险公司发起设立的，因此，银行、人寿基金和保险公司等金融机构的资金占比之和将超过50%。 (八)机构附属创投基金仍占创投基金资本总规模的相当部分 机构附属创业投资基金(captive venture capital)系指银行、保险、大型实业企业等机构所附属设立的全资创业投资子公司。在创业投资业发展早期，美国的不少金融机构和大型实业企业为了分享创业投资的高收益，打造新型资本经营平台，都设立有专门从事创业投资的全资子公司。在上个世纪80年代上半叶，机构附属创业投资资本几乎占到全部创业投资资本的一半。到90年代以后，机构附属创业投资资本的占比逐年减小到20%左右。其主要原因，一是虽然机构附属创业投资资本的规模也在逐年增长，但是，随着市场上独立创业投资管理机构的发展和专业化运作，独立创业投资基金以更快的速度增长。二是在机构附属创业投资管理机构取得一定业绩，特别是形成市场品牌后，机构附属创业投资管理机构也通常发起设立与母公司独立的创业投资基金。在其发起设立的独立创业投资基金中，机构附属创业投资管理机构也往往以管理人身份，仅以小比例出资，来吸引市场上的资金，共同设立大规模创业投资基金。不过，虽然随着独立创业投资基金的快速发展，机构附属创业投资基金在总规模中的占比在减小，但直到最近5年，机构附属创业投资基金规模在各类创业投资基金总规模中的占比仍高达15%左右。

　　与美国机构附属创业投资基金相类似，欧洲的机构附属创业投资基金在全部创业投资基金总规模中同样占有相当比重。

　　② 境外创业投资新发展对我国的八点启示

　　从上述总结的网络泡沫破灭后境外创业投资新发展的八个方面鲜明特点看，至少可以给我国发展创业投资带来以下启示：

　　① 创业投资作为“支持创业的投资制度创新”，其兴衰的周期性变化必然地与创业潮的潮起潮落周期相联系。在网络泡沫破灭后的2001年，由于创业环境趋于恶化，创业投资势必遭遇重创。但是，随着世界经济的逐步复苏和创业环境的改善，创业投资又从2002年开始迅速发展起来。当前，受国际金融危机影响，全球创业投资的发展再次面临调整。但潮落之后必然还会潮起，我们完全可以相信：随着世界经济结构逐步调整到位和复苏，创业投资也一定能够再次发展起来。 ② 基于“创业投资”概念从狭义到广义的演变过程看，国外的“私人股权投资”概念其实是“创业投资”概念的衍生，是创业投资资本投资领域的自然延伸。狭义的“私人股权投资”概念只不过是一种与战略性并购投资相区别的财务性并购投资，是广义创业投资概念的一部分。尽管随着世界性经济结构调整的加快，并购基金在近些年得到快速发展，并另立门户为“私人股权投资”，而且其投资金额在不少国家已经超过经典创业投资，但是，由于经典创业投资，无论是从基金家数、投资案例数，还是投资回报率，都依然为狭义“私人股权投资”所不可比拟，因此，国内同仁所得出的“创业投资已被私人股权投资所取代”、“创业投资已经退居二线”之类的结论显然与事实不符。虽然近年来，过去主要从事狭义私人股权投资(即并购投资)的机构也将其领域向经典创业投资延伸，以至于英国创业投资协会认为，从广义上讲，创业投资与私人股权投资已经是完全等同的概念，但同样不意味着“创业投资已被私人股权投资所取代”、“创业投资已经退居二线”。 ③ 从美国这个最典型国家的创业投资发展模式看，其经典创业投资基金的投资阶段仍然是后期投资额居第一位，扩张期投资额居第二位，成长期投资额居第三位，种子期和起步期等早期投资额仅占非常少的比例。这说明，从所投资企业的创业阶段看，经典创业投资基金至今仍涉及到企业上市前的各个创业阶段。可见，国内同仁普遍望文生义地将“风险投资”理解为早期投资，而将狭义“私人股权投资”理解为中后期投资，其实是对创业投资和私人股权投资的双重误解。 ④ 由于狭义私人股权投资(即并购投资)主要关注对大型企业的收购，而真正支撑创业型经济发展的最重要力量依然是经典创业投资基金，因此，世界各国都专门针对经典创业投资基金制定有一系列扶持政策。我国目前有必要完善相关法律体系，促进私人股权投资基金，但鉴于创业投资基金在发挥特别的社会效应的同时，又属于“高风险、高度权利义务不对称和规模不经济”市场失灵领域，因此，有必要借鉴国际经验，将“创业投资”和一般性“私人股权投资”区分开来，加大政策扶持力度。十部委《创业投资企业管理暂行办法》于2005年发布后，虽然于2007年、2008年先后出台了《促进创业投资企业发展税收政策》、《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，但这些政策还需要切实贯彻实施并不断完善。特别是创业板、《创业投资企业债权融资管理规定》、《保险公司投资创业投资企业管理规定》等其他配套政策也应尽快跟进。 ⑤ 在新兴市场和经济转型国家，其经典创业投资基金规模之所以普遍占居绝对比重，其内在原因虽然还有待深入分析，但它确实再现了与市场发达国家创业投资业发展完全相同的历程：即并购基金等非经典创业投资基金作为经典创业投资基金的衍生产品，通常需要在经典创业投资基金发展到一定阶段，才最终具备发展的市场基础和人才基础。我国作为新兴市场兼经济转型国家，在当前的历史时期，更应加快发展创业投资，这样，也有利于为未来并购基金的发展创造更好的市场条件和人才储备。 ⑥ 从境外单只基金规模和单个管理企业所管理资本规模均呈稳步增长态势，但管理团队高管人员数量一直呈现精干高效特点的态势看，创业投资和私人股权投资机构都是精品店。因此，不宜以办大银行、大证券公司的心态来开展创业投资投资业务。不顾管理团队的精干及其管理能力，过快追求单只基金规模的大型化，则有可能违背创业投资的运作规律。 ⑦ 境外创业投资基金的主要来源之所以是商业银行、人寿基金和保险公司等机构投资者，这与创业投资基金作为一种长期而且需要耐性的资本特点是相适应的。我国目前尚只有全国社保基金、证券公司可以进入创业投资与私人股权投资领域，需要加快推进商业银行、保险公司参与创业投资与私人股权投资的步伐。 ⑧ 境外机构附属创业投资基金之所以仍占创业投资资本总规模的相当部分，其深层次的原因，除了是由于创业投资是一种高度专业化的资本经营方式外，还因为它本身是一种信息不对称程度和委托代理风险较高的领域，因此，委托人对代理人的信任起着重要的决定性作用。在中国目前的信用条件下，要想激发商业银行、保险公司参与创业投资与私人股权投资的积极性，在积极鼓励其将资金委托独立管理机构管理的同时，允许其以机构附属创业投资基金方式运作或许是一种更务实的策略。