成交机制激起千层浪 Shibor利率互换如何定价? |
| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2008年05月09日 10:22 |
作者： |
叶予璋 |
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⊙兴业银行资金营运中心 叶予璋
⊙兴业银行资金营运中心 叶予璋
Shibor曲线和国债曲线是央行重点打造的国内基准收益率曲线。Shibor的走势和权威性受到各方的关注，近期央行酝酿推出Shibor的小额点击成交机制激起千层浪，市场开始重新考量和审视长期限的Shibor利率。
预测未来Shibor走势，为Shibor互换定价，首先需要考察Shibor的微观特性和宏观特性，同时考虑股市的走势（关联打新收益率、债市资金、反映宏观经济，事实证明股市走势和一周Shibor的移动平均值走势大体吻合），然后根据互换市场已经有的反映微观特性的Repo曲线和反映宏观特性的Depo曲线，利用相关性进行定价。
在目前的Shibor报价机制下，3M Shibor主要反映宏观特性，整体趋势与货币政策及通胀形势一致。
反映Shibor的宏观特性的指标有：一是存贷款利率，去年3M Shibor上升163bp，而去年加息6次，存款利率累计上升162bp，两者基本一致；二是存款准备金率，相关系数高达96%，标准化回归分析显示其是目前支撑3M Shibor的最重要因素；三是通货膨胀指标（CPI），相关系数为90%，回归分析后发现Shibor报价唯一赶不上的指标就是CPI了，但也可理解为市场认为未来CPI会呈现下滑趋势，不会维持当前的水平。
反映Shibor微观特性的指标有：一是流动性指标，即1W Shibor的3个月均值，如果从事后角度来看，除了去年7月下旬到9月中旬，拆借市场都是借短钱滚好于直接借长钱，其与3M Shibor利差均值为50bp，但今年一度触及160bp，有些溢价过度；二是流动性恐慌度（流动性溢价）指标，即一周与隔夜滚动的价差及一月与一周滚动的价差（取3个月均值），两者价差均值为60-65bp。市场最乐观的时期是去年9月初，价差为-70bp，此后货币市场最惊心动魄的一幕出现了，9月和10月下旬中国神华和中石油的IPO，加上存款准备金和特别国债等因素共同作用造成货币市场资金的极度恐慌，上述指标也急速拉升，价差最高达到150bp和240bp。去年3M Shibor的两次跳升就是由微观因素促成的。
但事实上从去年11月开始，货币市场资金面基本宽松，加上今年4月新股网下发行电子化（去年年末开始有传言），使得回购利率波动减缓，流动性恐慌度减小，流动性指标基本在2.85-3.05之间波动，流动性恐慌度指标下跌至50-70bp。而3M Shibor体现刚性，仍小幅上扬，说明目前3M Shibor的微观特性被忽视。
因此，有部分市场人士预期点击成交机制将使Shibor更多趋向于微观特性，存在下跌的可能。Shibor债抛压较重，Shibor互换亦全线下挫，一年期Shibor IRS最新成交价为4.44，即预期Shibor实行小额点击成交后，3M Shibor将下滑至4.34，较目前水平下跌15bp。
个人认为，如果限定Shibor利率的双边报价的价差在60bp左右，将较好地兼顾长期性Shibor的微观和宏观特性，并符合目前中国利率市场的国情。
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