| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2007年09月03日 08:57 |
作者： |
彭兴韵 |
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如果特别国债的利息负担也需要由纳税人来承担，而国家外汇投资公司和获得特别国债注资的商业银行不承担相应的利息成本，这会让它们产生“免费资本”幻觉，虚增它们的利润，从而导致扭曲的激励机制和结构，对国家外汇资产的长期稳健经营带来不利的影响。
⊙彭兴韵
继1998年为补充当时的国有商业银行资本金而发行2700亿元的特别国债后，为国家外汇投资公司筹集资本金而发行的特别国债如人们预料的那样正式步入到了中国的金融活动当中。8月29日，财政部以4.30%的利率直接向境内金融机构发行6000亿元10年期的特别国债，为了避免特别国债对市场流动性带来较大的冲击，央行立即通过公开市场操作吸收了首次发行的全部6000亿元的特别国债。应当说，本次特别国债的发行，体现了央行与财政之间在改善我国流动性管理、推动国家外汇资产结构的调整和特别国债发行等诸多方面密切的协调与配合。
对于15500亿元特别国债对我国的金融体系会有什么样积极的影响，人们给予了极为乐观的评价；剩下的9500亿元特别国债该以什么样的方式发行、发行的期限和利率如何确定、社会公众有何种投资机会，大概不久也会有确切的答案了。然而，既是作为一种具有期限约束的债务性融资活动，特别国债到期后该如何偿还就是绕不过去的问题。或许是因为特别国债已被人们习惯地视为政府债务，用不着担心政府的信用风险，乃至于觉得特别国债该如何偿付的问题并不值得关注。
实际上，政府煞费苦心地将特别国债的期限设定在10年期以上，就体现了政府对将来特别国债偿付的考虑。由于我国原有的国债期限集中在3-7年，为从央行手中购买外汇资产和为国家外汇投资公司筹集资本金而发行的特别国债期限被安排在10年期以上，既可以减轻政府未来偿债的压力，又符合筹资金作为资本金的要求。然而，作为债务，无论它的期限多长，也无论它的用途如何“特别”，到期后政府总是应当承担债务本息的偿还义务的。而且，按照特别国债每半年支付一次利息的利息偿付计划，在半年之后，与利息偿付相关的种种问题都会走进公众的视野。
特别国债的偿付资金来源，不外乎以下几种：向中央银行借款或透支；继续发行特别国债，以新债还旧债；增加税收和由国家外汇投资公司最终承担债务的本息负担。《中国人民银行法》明确禁止了财政向中央银行借款或透支的做法；以新债还旧债又会使政府的债务规模持续不断地扩张，并非长远之计。剩下的，以税收方式来债务偿付融资大概是一个便利的做法。这次的特别国债发行规定，特别国债每半年支付一次利息，按照确定的4.3%的票面利率来计算，每年为此所支付的利息支出将是258亿元。我们暂且假定15500亿元的特别国债的利率都是4.3%，且期限都是10年，那么，总共需要为特别国债支付6650亿元的利息。如果特别国债最终都由税收来支付，那么，这6650亿元的利息支出将会直接形成政府财政支出的一个重要组成部分，这并不是一笔小的利息支出，再加上15500亿元的本金，将会极大地挤出我们的私人消费或者投资。
对于特别国债的偿付，应当充分考虑其资金用途的“特殊性”。特别国债与其他公共支出融资的国债不同，它对应着一个确切的盈利性金融机构，无论是国家投股的国有银行还是国家外汇投资公司，均是如此。尽管同样是政府债务，但由于其融资资金的支出及用途存在根本性的差别，因此，特别国债的偿付机制也本应当为公共产品融资的国债偿付有显著的区别。正如有关当局强调的，发行特别国债将国家的外汇储备资产转移到国家外汇投资公司后，有利于提高我国国家外汇资产的收益。既然特别国债具有改善外汇投资的收益之功效，国家外汇投资公司也就成为了政府主导下的盈利性机构。在此情况下，要将为国家外汇投资公司而筹集资本金的国债利息支出转嫁到纳税人的身上，不仅会挤出私人消费与投资，而且还导致了国民收入的不公平分配。
为了避免支付特别国债的本息偿付负担转嫁给纳税人，我认为，国家外汇投资公司应当从每年实现的利润中直接提取利息偿付基金，即通过实现的利润来支付特别国债的利息。这样的特别国债利息偿付安排不仅应当适用于国家外汇投资公司，过去为国家控股的国有商业银行补充资本金而发行的2700亿元的特别国债也应当采取这样的办法。
这至少有几个好处。首先，它尽可能地实现了公平性，为特别国债的发行和使用增加了公共约束机制；其次，它为国家外汇投资公司施加了一定的约束，也有利于实施动态收益的评估和绩效考核。倘若国家外汇投资公司所赚得的收益不足以偿付特别国债的利息支出，那么，我们应当对国家外汇投资公司的经营状况进行反思了。第三，通过这样的安排避免了将一个政府机构债务转化成纯粹的公共债务，从而强化了相关机构的预算约束。如果特别国债的利息负担也需要由纳税人来承担，而国家外汇投资公司和获得特别国债注资的商业银行不承担相应的利息成本，这会让它们产生“免费资本”幻觉，虚增它们的利润，从而导致扭曲的激励机制和结构，对国家外汇资产的长期稳健经营带来不利的影响。
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