□国泰君安证券刘颉
　　7月以来，债券市场悲观情绪蔓延，抛售现象严重。在7月18日到22日这5个交易日内，银行间债券市场出现暴跌，国债、政策性金融债等利率水平普遍上升0.2%至0.3%。交易所债券市场则延续前期跌势，以可转债为首的各类品种均出现较大跌幅，中行等多只转债创出阶段性新低。造成此次下跌的主要原因有以下三点：

　　通胀水平依然较高

　　严重的通货膨胀是债券市场最担心的事情，政府为应对通胀往往会采取提高基准利率的紧缩措施，债市收益率也会随之升高，而债券价格就会出现下跌。统计局公布的数据显示，6月CPI同比达到6.4%，创出本轮通胀周期的新高。而从我们观察到的最新数据看，7月CPI可能会达到6.4%至6.8%的水平，下半年整体通胀水平仍将处于高位。为应对严峻的通胀形势，央行将继续施行紧缩货币政策，未来仍有加息可能。

　　经济增速止跌回稳

　　经济增长水平对股市和债市的影响截然相反，当经济衰退引起股市下跌时，债券市场却会出现牛市，根本原因在于政府会采取扩张性货币政策以刺激经济，从而推动债市收益率下行，债券价格上涨。今年上半年经济数据曾出现一定程度下滑，似乎预示经济增速将放缓，引起了债市一波“小阳春”行情。但随后从6月公布的最新数据看，多项经济数据，如工业增加值增速等企稳回升，预计下半年在保障房建设投资拉动下，经济增速将基本保持稳定。因此之前对债市形成的利好因素落空，投资者判断下半年货币政策紧缩的方向不会改变，但调控节奏将有所放缓，加息、升值和上调准备金率的货币政策组合仍将继续实行。

　　流动性紧张局面将持续

　　流动性指的就是投资者的钱，钱多时可以不计成本地买东西，一旦钱少到连房租都交不起，就只能拮据过日子。上半年央行连续6个月上调存款准备金率，目前大型金融机构准备金率已达到21.5%的历史高点，冻结资金总规模超过2万亿元，债券市场的主力投资者——银行目前面临缺钱的境地。当然缺钱还有一个解决办法就是借，但上调准备金率把大家都弄穷了，使得借钱成本升高，而且大家认为未来会一直这么穷下去。在这种情况下，就没人出来买债，债券价格自然下跌。

　　基于前面的分析，下半年债券市场大的行情不容乐观。首先，通胀难以出现显著回落，全年CPI增速可能在5%以上，继续加息的可能性仍较大；其次，当前21.5%的准备金率将在很大程度上减少了银行手头的资金，缺钱的状态会长期持续下去；第三，下半年债券供给规模较大，将给债市带来不小压力。

　　但这并不意味着投资者在下半年没有盈利机会，我们将从个人投资者的角度给出一些投资建议。

　　储蓄国债是较好的投资品种。最近发行储蓄国债1年期年利率3.85%，3年期年利率5.58%，5年期年利率6.15%，分别较同期限银行定期存款利率高出0.35、0.58、0.65个百分点，其中3年期品种期限适中，利差较高，投资价值最高。储蓄国债相对于定期存款的另一个优势在于，投资者在需要变现时，可以在保留利息的情况下将手里的储蓄国债出售给银行。预计下半年还会发售几期储蓄国债，届时利率或许还会有所上升，希望投资者抓住机会。
　　交易所市场掘金。经历了前期的下跌，目前部分可转债、公司债等品种显露出一定投资价值。以中行转债为例，这种银行转债未来强制转股的可能性非常高，而转股的要求是对应股票价格高出转股价格30%，目前中行转债价格已跌至票面100元的水平，这样在今后5年内就有30%比较确定的升值空间。而公司债方面，在下跌中有不少资质不错的债券被错杀，建议投资者关注评级AA+级以上的3年至5年期品种，经过2%至3%的调整后就是买入时机。
　　提倡投资者购买债券时应端正心态，更看重它的利率水平，而不是只为了赚取价差这种交易性机会，毕竟债券带来的是长期稳定的回报。