| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2006年12月07日 13:58 |
作者： |
李志强 |
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中信证券 李志强
07年初，由于到期债券数额较大，信贷增速的加快对市场影响有限，而上半年经济增长将进一步放缓，债市总体收益率水平将继续下降，2-7月份是明年债券投资相对有利的时段。
但下半年，经济增速的回落将使得宏观调控的基调逐步淡化，这将为商业银行加快信贷投放创造较好的条件，固定资产投资增速也将再度加快。这些将对债券市场产生较大的不利影响。
而收益率曲线也将经历先继续平坦后陡峭的过程。尽管目前国内的长短期利差已经处在非常低的水平，但我们认为未来几个月内不会出现收益率曲线的陡峭化，相反，这一利差在未来几个月内还有可能进一步缩小，而随后则有可能出现收益率曲线的陡峭化。
年初到期债券量较大
历史上，国内信贷的增长在1季度是最快的。由于05-06年几大行通过上市募集资金，其对放贷的意愿相对于上市前会更有所加强，而越早放贷，就意味着越多的利润，因此，07年年初，银行放贷的动力将较往年有增无减。
07年年初信贷增长的加速，对债市资金会形成一定的分流作用。尽管银行的信贷增长在年初会有所加快，但是，考虑到以下因素，信贷加快对债券市场资金面的影响将是比较有限的。
07年初，到期债券的数量相对较多；而从往年的情况看，年初又是债券发行的淡季。这样年初即便贷款的增速有所加快，对债券市场的资金面影响也比较有限。况且，宏观调控的力度在07年初时不会比现在有明显减弱，商业银行即便增加信贷，增加的幅度也不会太大。总之，年初信贷增速的加快会对债券市场形成一点负面影响，但不至于引起收益率的明显上升。预计短期收益率的上升幅度很可能在20个BP左右，而长期收益率的上升幅度可能在10个BP左右。
下半年信贷投资可能加快
下半年固定资产投资增速和信贷增速将会再度明显加快，并且很可能将持续比较长的时间。主要原因是：随着上半年固定资产投资和信贷增速的不断下降，宏观经济增速必然随之放慢，这时宏观调控的主基调会逐渐淡化，对信贷的控制必然大大减弱。加之商业银行放贷的要求越来越强烈，必然会将宏观调控淡化视为加速放贷的良机。
国内贷款同比增速下降已经持续了6个月，企业自筹资金增速下降已经持续了7个月，利用外资增速下降大约持续了8个月。这些固定资产投资资金来源的增速在07年尤其是下半年出现反弹的概率较高。
工业企业利润增长率已经持续上升1年多，这种趋势很可能将在07年上半年结束。这一增长率出现下降，将进一步降低宏观调控的必要性，为信贷增长的加快创造良好的条件。
通胀压力前小后大
07年的通货膨胀压力也不容小视，通货膨胀有可能出现前低后高的走势。主要原因是06年企业融资规模的增速进一步加快。由于企业融资规模增速与通货膨胀率应该表现出一定的领先滞后关系，因此融资加快的效应很可能会体现在07年，尤其是下半年。
当前影响通货膨胀走向的一个重要因素便是大宗商品价格。大宗商品价格除了与美元走势相关外，还与经济领先指数密切相关。当经济领先指数下降时，大宗商品指数下降或至多走平。而当前经济领先指数处在下降的过程中，从总体上来看，大宗商品价格未来半年内基本不存在上升的可能。
下半年加息预期将加强
当前处在宏观经济周期中的什么阶段，对于判断未来利率走向有着重要作用。我们已经看到，当前的经济增速在放慢，问题是，经济增长将会放慢到何种程度？美国的经验或许对我国明年的利率预期有所帮助。
自上个世纪50年代以来，美国长短期国债的利差出现过10多次小于零的情况（即短期收益率高于长期收益率），其中有9次都预示随后将发生经济衰退，但也有几次例外。自06年初美国再次出现利差倒挂的情况至今，已经有将近1年的时间，但美国并没有进入经济衰退。根据这一点，结合历史上几次例外的情况，未来1年内美国经济增速再度加快的可能性还是比较大的。如果美国经济增速出现加快，美联储很可能在07年下半年再度加息，或至少加息的预期将有所加强。
如果美国经济增速加快，加息预期有提升，则国内加息预期将不可避免也要加强。另一方面，前已述及，07年下半年国内信贷增速加快的可能性较大，国际与国内的综合因素将导致加息预期的进一步加强。
信用利差未来数月难以降低
近1年来，国内信用利差出现了扩大，这一现象与短期融资券以及企业债发行量的不断增加有一定关系。很多人认为，目前信用利差已经达到了历史高位，未来信用利差有下降趋势。但我们认为，当经济景气处在上升时期时，信用利差应该缩小，而当经济景气处在下降周期时，信用利差应该扩大，这是一个一般性的规律。未来国内的经济景气将继续下降，因此，信用利差可能还不到缩小的时候。
从历史上看，美国经济衰退的过程伴随着信用利差的扩大，反之，伴随着信用利差的缩小。因为当经济景气下降时，投资者开始担心企业的偿债能力，因此，信用利差扩大，反之，经济景气上升时，企业良好的经营状况使投资者对其偿债能力的担忧降低。
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