2003年04月14日
并购三剑客
2003年04月13日 15:26
中国证券市场惊心动魄的股权之争，多半可看到他们的身影——并购三剑客
和君创业：何劲松 乐意挑战高难项目
“并不是疾言厉色才有力量，一语中的更有效。”至少万科与华润是领教过何劲松切中要害的工夫的。
□本报记者 王文/文 王凡/摄
“何劲松？一笑俩酒窝。” 我的一位女同事这样描述她的印象。
何劲松有没有酒窝，我没留意，但留下的印象确实是温和谦逊、不温不火。采访投行人士经常会碰到采访对象眉飞色舞、表情丰富、滔滔不绝，对他的采访却是例外，何劲松更象校园里潜心做课题研究的博士，他的安静让采访完全成为一场轻松的聊天。
能够在国泰君安这家并购业务最出色的券商担任收购兼并总部副总经理，长期负责并购业务，何劲松的温和并不那么简单。
“并不是疾言厉色才有力量”，何劲松微微一笑，“一语中的更有效。”至少万科与华润是领教过何劲松切中要害的工夫的。
2000年底，万科董事会为引进控股股东，准备参照2000年中期每股净资产值向华润定向增发4.5亿股B股。华润增持万科股权，并通过万科整合华润系统内的地产资源，将之培育成中国地产业的龙头，本是一意义重大的实质性重组, 但本次增发的定价原则主要参照香港市场，在现阶段的中国证券市场却不合理。具有长期投资银行工作经历的何劲松找出了本次增发方案的要害所在：增发价格远低于A股市价、且低于增发时的净资产，一旦方案实施，将明显摊薄A股股东的权益。
后来的故事大家熟知：何劲松的意见得到了基金等机构投资者及公众投资者的认同，众机构纷纷质疑该方案；在股东大会召开前夕，万科董事会宣布放弃增发计划。
令人意想不到的是，何劲松的专业素质及对中国证券市场的深入了解赢得了华润对他的认同，华润在收购万科子公司“万佳百货”时，就定价事宜征求了何劲松的意见。现在华润已成为何的客户，“算是不打不相识吧。”
在何劲松看来，并购业务实质上是资源重新配置的过程，通过优化配置，可以发现和创造价值。并购业务人员最重要的素质就是通过自己的专业技能帮助客户发现价值、认同价值和创造价值，尤其是在“产业整合”中创造更高的价值。
并购也让何劲松发现了自己的价值。1993年复旦大学管理学硕士毕业后，何劲松在万科证券部开始了自己的职业生涯。一年后，他跳到君安证券，到投资银行部做起了承销业务。
在投资银行期间，何劲松完成了五粮液发行上市、泸州老窖配股、锡业股份发行上市几个大单，成为君安证券投资银行部出色的业务骨干，就在大家都一致看好他的前景时，何劲松不想干了。“承销业务有固定的步骤、模式，做多了不过是重复以前的经历而已。”他说：“我更喜欢接受挑战。”
君安证券让这个喜欢挑战的年轻投行人找到了令他怦然心动的业务领域———收购兼并。在国内券商中，君安最早开展收购兼并业务。“刚开始，投行部、研究所、并购部都涉足并购业务。”何劲松说，“力量比较分散。”
1997年，何劲松给君安高层提交了一份书面报告，建议将三个部门有志于收购兼并业务的员工集中起来，大力开展当时尚属起步的并购业务。报告获得君安合理化建议最高奖，高层采纳了何的建议，他也成了重新组建的收购兼并部的管理人员。“收入比做承销要少一截。”但何劲松一直没有后悔过：“我还是喜欢做并购。”
“刚开始时，国内并购的技术手段有限，不外乎股权收购或资产置换。”在给青岛啤酒做并购重组方案时，何劲松和他的手下提出了国内同行从未采用的回购国有股及回购H股设想。
作为中国第一家赴港上市的H股公司，青岛啤酒的上市方案并不理想，装进了大量的非经营性资产，影响了上市公司的整体盈利能力，达不到再筹资指标，资金的缺乏也影响主营的扩张，青岛啤酒的龙头地位一度被燕京啤酒超越。相当长时期，青岛啤酒H股股价低于净资产值，甚至仅有1/3左右，市场形象不佳。
简单的资产重组已无济于事，在提供啤酒业务发展战略的同时，何劲松建议公司回购部分国有股，“我们设计的方案是用非经营性资产而不是现金回购，这样既可以降低净资产，又可以减少费用、提高收益，公司的每股收益及净资产收益率大幅提高，利于尽快恢复再融资能力，非经营性资产的剥离也利于公司治理结构的完善。”
与此同时，以低于每股净资产值按市场价回购H股，可以提高每股净资产，获得财务收益，并刺激H股价格回归，改变公司价值被低估的局面，利于H股再筹资或引进战略投资者。
这个颇具创新特色并得到青岛啤酒管理层一致认可的方案，但由于外汇审批等种种原因最终没有实施。其后，云天化在国内上市公司首家实现了国有股回购。“我当然想拿这个第一”，尽管不无遗憾，何劲松更多的是欣慰：“这意味着从此大家做并购业务就多了股份回购这个技术手段。”
当然，何劲松的方案还是赢得了青岛啤酒对君安证券及合并后的国泰君安证券的认可———青岛啤酒增发A股，国泰君安成了主承销商。
青岛啤酒并购方案的闲置，并没有改变何劲松的选择标准，“我更愿意做技术难度大一些的项目，而不是标的高的项目，当然两者兼顾更好。”
操作过不少买卖壳及资产重组案例的何劲松坚持认为，并购的更高价值在于产业并购、地区重组、集团重组，“这些将是并购业务未来发展的主流。”
2001年，何劲松率领手下，为有10多家A股上市公司及多家H股上市公司的中国石化设计了整体战略、产业整合及下属上市公司重组方案，包括业务流程重组、H股换股、合并、要约收购、卖壳、整体资产置换等。从中国石化其后对下属子公司的重组来看，他的方案得到了认同，如湖北兴化的股权转让及整体资产置换。
10年投资银行及并购业务经历，大大小小几十桩案例，何劲松对于国内所习见的并购操作手法已如疱丁解牛，烂熟于心。2002年，他和同事在《新财富》杂志发表封面文章《争夺董事会》，撰文谈上市公司如何争夺董事会，对上得了台面与上不了台面的种种手法，见招拆招，在业界引起广泛影响。
“写这篇文章，并不是为了大揭内幕，争夺眼球。”何劲松参与了中国证券市场约一半惊心动魄的股权之争，甚至有的案例争夺双方都希望他能做财务顾问。他说，“我希望通过对案例进行理论总结，推动公司治理结构趋向完善。”
今年初，何劲松决定给自己更大空间。他离开了国泰君安，就职北京和君创业咨询有限公司总裁,他给公司定下的目标是，成为中国并购财务顾问第一品牌，今年并购业务要做到1000万元的规模。
“我希望能在并购技术上有创新，不仅在个案上，更希望在证券市场结构上的创新，如跨境换股收购等等。”对于34岁的何劲松而言，这个希望当然不会落空；对于日益国际化、市场化的中国证券市场，何劲松的希望也不会遥远。
亚商咨询：张琼 永远保持激情
调动数亿资金叱咤证券市场的张琼，不喜欢给人留下女强人的印象。
□本报记者 郑小兰/文
在投资银行这个充满了阳刚之气的男性世界，张琼的出现总让人眼前一亮。
色彩艳丽、质地考究的套装和恰到好处的淡妆，再加上清晰的头脑、智慧的语言，显示出这是个受过良好教育有着丰富人生历练的新上海女人。
自1996年加入亚商企业咨询股份有限公司，张琼先后主持和参与了数十起企业改制、战略性重组、海外融资、收购兼并和购并后的整合的大型项目，其中包括被投行界奉为经典教案的中远收购众城实业和上房集团并购嘉丰股份。在国内各种高层次的并购会议上经常可见到张琼活跃的身影。
2002年，张琼出任亚商咨询公司营运总裁。但调动数亿资金叱咤证券市场的张琼，不喜欢给人留下女强人的印象，“我希望自己是一个美丽的COO。”倚在上海整洁温暖的办公室里，张琼轻言细语，轻衣薄裳隔开了窗外的冬季。似乎刻意不让你想起，她从事和经历的那些看不见的风云。
全局眼光
外表温婉的张琼，内心却渴望波澜壮阔充满创造性的人生。尤其是高中时代读过的一部美国小说《天使的愤怒》更让她喜欢上了律师这个极富挑战性的职业，在面临人生第一次重大抉择时，她选择了华东政法大学国际经济法专业。
“每个人神经中都有个兴奋点，找对了这个点就可以很快进入角色。”机遇对张琼真的很垂青，1991年，张琼走出校门时正是中国资本市场发展起步时期，作为中国最初的一批专业证券律师，她接触到了大量企业股份制改造、股票发行和收购兼并等业务。
让张琼记忆深刻的是，1994年曾经参与过沈阳金杯改制和海外上市的法律工作，“这是中国第一家赴美上市的公司，看着企业经过收购兼并最后实现上市这样一个吸引人的过程，我深深地感受到了资本的力量。”于是她逐渐转向兼并收购业务这个领域。
为了弥补金融知识的缺陷，张琼及时选择了到华东师大攻读国际金融学硕士，这一次她又很幸运地师从亚商创始人、中国著名的国际金融和投资银行专家陈琦伟教授。
九十年代中期，经过前几年对资本市场的认识，中国企业迸发出极大的上市热情。但由于受限上市额度制，很多企业无法上市，恰好当时第一批上市公司中不少企业经营日渐困难，亟待重组，中国证券市场迎来了第一次兼并重组浪潮。
富有远见的亚商早在1995年就领先同业从理论上探讨企业收购问题，1996年张琼加盟亚商，跟随陈琦伟教授开始进行上市公司兼并收购实战探索。1997年到1998年，张琼参与策划了中国证券市场著名的中远收购众城实业、上房集团并购嘉丰股份。前一个案例开创了外地企业收购上海本地上市公司先例，极大开启了上海市政府搞活本地上市公司的思路；而后一个案例，则创造了一个净壳买卖经典。
“事实上，实际操作过程中有很多惊心动魄的故事，”几年之后，回顾当时的紧张经历张琼还感慨不已。“任何一个要素都可能影响并购进程，一定要有全局眼光，了解收购方和被收购方各自需求，做出准确判断。”
在张琼看来，做兼并沟通能力要强，只有做成多赢局面收购才能成功。此外，收购方案的设计要有专业性。
去年，亚商再度出手，两个月内帮助开开实业完成了对三毛派神的收购。这单交易金额近2.16亿元人民币的收购这么快的完成，张琼认为主要得益于亚商长时间的积累。
“做投行不可能靠点滴信息做，要提前看到企业发展趋势，内心隐藏的朦胧需求，然后做出系统研究，再通过服务这个平台积累案源。”
目标第一
从一个法律专业人士成长为收购兼并专家，继而担当起业界颇为知名的亚商企业咨询公司的管理工作，张琼的人生划出了一条漂亮的上行曲线。
对于这种跳跃式发展，张琼自我评价说，“做企业和做人一样，在成长过程中一定要有自己的目标。”在朝着既定目标前进时，张琼认为还要坚持自己的个性和一些原则。“个人、企业没有自己原则的话，就不可能树立长远发展目标，变得短期化。”
2001年，张琼到斯坦福大学商学院攻读管理学硕士，在张琼的成长过程中，每次学习都带来人生的一次提升，“投行和企业咨询这个工作挑战性很大，只有永远走在市场前面一点，不断创新才能保持竞争优势。你需要不断学习。”
显然，投行是一个脑力和智力甚至是体力都消耗巨大的工作，但张琼却始终保持着激情。“其实，无论是生活还是工作，只要以积极正面态度面对它，你就能永远保持激情，并且持续下去。”
张琼对待人生的态度是“en－joy”，“我理解的enjoy不是简单享受，而是做得开心有乐趣，抱着这样一种精神去工作和生活，才会保持年轻心态。”
像大多数的上海女人一样，张琼也很会享受生活，她熟知每季每个国际品牌的流行趋势，“时尚是一种生活态度，每季我都会挑选属于我的style最新流行衣物、饰品。”张琼最喜欢柴可夫斯基的小提琴协奏曲，并且从不放过上海大剧院的每场精彩演出。
八年来张琼一直坚持健身，每年她都会抽出时间，到世界各地走走看看，体验不同民族风情。
“事业当然是人一生的追求，但并不是一生所有的目标。除了工作，人生应该还有更多的东西去享受。”张琼说，也许四十岁之后，她可能退休，去实现年少时另一个梦想———当作家。至今仍然单身的张琼，也怀着美好心情期待上苍赐予美好机缘。
北大纵横：罗飞 并购是遗憾的艺术
“如果飞利浦的项目不是在一个公开的并购市场上操作，我们是无法介入的。”2001年帮助华立集团收购飞利浦的CDMA业务，被评为年度最佳并购项目。
□本报记者 王文/文 王凡/摄
在各种并购重组研讨会上，作为主讲嘉宾的北大纵横财务顾问有限公司总经理罗飞总是西装革履、侃侃而谈，意气风发，一派成功投行人士风范。
北大高科重组深安达、华立收购ST恒泰、收购飞利浦CDMA项目……近年来，北大纵横导演了一系列市场广为关注的并购大戏，在业界已居翘楚之列，作为系列并购的实力人物，哪些案例是他所满意的？
罗飞静静想了一会儿，答案出人意料：“没有什么满意的，更多的是遗憾。”
“做并购项目，如同导演电影。”罗飞说：“演员、经费、时间等很多方面都会限制导演意图的实现，客户、资金量、时机等多种因素都会影响财务顾问最初设想的落实，并购也是遗憾的艺术。”
但罗飞并不后悔选择并购这一行。
1988年，从北京大学世界经济专业毕业来到深圳后，罗飞做过外贸、搞过电视购物，一直保持旺盛的创业冲动，到1992年，罗飞已经拥有了一家300多人的工厂。
也就是这年底，在深圳一家上市公司做老总的同学让罗飞下定决心改行。罗飞至今仍清楚记得老同学当初的动员，“他说，‘你现在的成就，相对于另一个市场来说，只是个自留地。以你的素质，应该有更大的空间。’”
这个市场便是刚刚兴起的证券市场。1993年初，罗飞在在海南一家上市公司证券部开始了与证券市场的亲密接触。5月，应北大校友厉伟之邀，罗飞任职宝安集团旗下的安信财务公司副总经理。
“在安信，我主要为企业上市作财务顾问工作。”罗飞说：“我们运作重庆、海南等地的企业上市。”
这段日子，让罗飞难忘的还是琼金盘上市。“我们创造了网上发行的方式，成了证监会发行改革的试点。”他说：“有所创新是很幸福的。”
但到1995年、1996年，罗飞已经很难有这种幸福体验了。此时，承销业务的技术规范已经很完善了。”从项目开始到完成承销，整个流程一目了然，并无悬念。“在某种程度上讲，承销更象一个熟练技术工人做的事。”
渴望更有创造性的工作的罗飞，做出了他职业生涯中又一次关键的决定：做并购业务。
“并购吸引我的首先是它的不确定性。”要不要并购？并购谁？如何并购？“每一步都有变数。”在罗飞看来，要让并购双方谈到一起，坐到一起，想到一起，并购顾问的撮合、引导能力至关重要。
“并购的财务顾问更象一个教练。企业家作为球员，有他的局限性，财务顾问应该站得更高更客观。”罗飞说：“我更希望用三到五年的时间，帮助一个小企业做大，最后做到行业的领头羊。”
但到现在为止，罗飞还没有体会到这种快乐。对并购业务的理想追求与现实之间的落差让他感到遗憾。 有统计数据表明，自1993年“宝延风波”至今，国内上市公司并购重组绝大多数属于财务性买壳上市。收购股权—简单资产重组—提升二级市场股价—再融资—股权溢价再度转让，成为近几年买壳上市的经典模式。
作为专业人士，罗飞对这种并购重组的弊病洞如观火：“这种重组追求的是二级市场的巨额收益和上市公司的融资权，对上市公司本身的产业发展和资产质量改善有害无益。”
在具体业务中，罗飞一直有意往并购项目注入更多的产业整合因素。在北大高科重组深安达时，罗飞设计方案时就将收购已经成熟的指纹技术项目作为核心内容，为重组后的公司找到了合适的发展产业。
罗飞坦言，作为中介，他们更多的时候体会到的是无奈，“有很多项目就是单纯的财务性买壳”。罗飞对国内并购的发展有很清楚的认识：“现在的并购市场还处于非常初级的阶段。
他认为，没有相对公开的市场，交易过程非公开化，是这种阶段最不利于并购业务的因素。“20个并购项目，最后能有四、五个成功就算很不错了。”罗飞说：“很多时候，地方政府往往成了阻力。”
更多情况下，掌握壳资源地方政府与企业管理层，成了并购方的“公关”对象，整个并购重组过程被黑箱操作。
并购效率也就被牺牲了。在2001年帮助华立集团收购飞利浦的CD－MA业务后，罗飞对此感触更深。“如果飞利浦的项目不是在一个公开的并购市场上操作，我们是无法介入的。”通过这个被评为年度最佳的并购项目中，罗飞也认识到国内优秀并购人才与国际上的差距并没有原来想象的那么大，“对北大纵横派出的项目顾问，谈判代表都很佩服。”
罗飞说：“没有公开的并购市场，并购业务就不可能达到产业化、标准化的规范发展阶段。”
一直以来，罗飞就提倡中小企业要创造被收购的价值，“我们也一直在为北大纵横创造被收购的价值。”他甚至希望，在国内并购界建立学院派的操作模式，与海归派、市场派相抗衡。
学院派追求理想的信念也影响着罗飞对职业生涯的设计。
“我的将来？”罗飞回答说：“我希望做到老。”他说，做并购业务，知识、阅历就是财富，“这一行不存在退休，我会看到自己的理想变为现实，体会到更多的快乐。”
