李质仙:身处矛盾
人际关系是否会影响到研究的独立性？“肯定会对研究的客观性有所影响，”李质仙说，“如果信誉和利益出现矛盾时还是应该以信誉为主。”
昱辰/文
要不是1998年政府机构改革，李质仙或许现在仍在继续他的“官梦”。
1998年，中央政府机构精简分流，李质仙从当时的纺织部到了“国泰证券”，“国泰”看重他在纺织行业的专业背景。之后不久因为与“君安证券”合并，“国泰证券”从各大部委只找了包括李质仙在内的7个有行业工作经验的部委公务员，因为当时“君安”的研究力量很强。
人脉关系有助于研究
依托原来在部委的行业优势，李质仙拥有大量接近纺织服装业龙头企业高层的机会，并且可以了解到这个行业“最真实的情况”。“以前在部委时也从事过上市公司改革的主管工作，与上市公司的老总有比较多的联系。所以对公司内部的东西，可以直接给上市公司老总、董秘或者是财务总监打电话。”
李质仙现在担任理事的“中国纺织工业企业管理协会”主要针对纺织行业重点公司的高层管理者，实际上类似于企业家俱乐部，大部分都是上市公司的老总。他说：“我们每年要有一两次会，有的时候我都跟上市公司老总住在一个房间里面。这种关系就不一样，别人去上市公司了解情况，老总没时间接待你啊，董秘、甚至是董秘的秘书来接待你就不错了。我们之间完全是一种平等融洽的关系，交流起来就很方便，没有官腔。”
李质仙举例说，比如“鲁泰A”（000726），从1994年到现在，每年的增长率几乎都在40%左右，规模扩张了几倍。但也存在问题，内部管理人员整体素质比较低就是其一，这对公司和投资者来说是比较敏感的问题，我还是给提出来了，他们也接受了。他们的经营班子还是创业时候的功臣，说不好听的，还是农民，就存在规模扩张后人才素质怎么跟上去的问题，这是我给他们提出的比较尖锐的问题。
再比如“申达股份”（600626），这几年股票投资的收益不算在“非经常性损益”里面，所以表面看，净利润也在0.38-0.40元/股，好像很好，但在附注里面写了，今年股票债券投资收益占到50%。我和他们的财务总监谈，这应该算做“非经常损益”，不在里面披露不是很合适，财务总监说，我可以保证每年都有这个收益。这是在2000、2001年的时候，我们就在争论这个事情，好多基金经理都在场，我说市场好你能保证，市场跌了怎么办，在座的基金经理有谁敢保证。这点我在报告里也点出来，给机构客户分析出他的风险所在。但是我从其他渠道了解，2001、2002年这个投资收益还确实做到了。类似这样小的披露上的问题，我在和上市公司沟通的前提下写出来了，因为不沟通一是写不到点上，而且可能会令上市公司比较反感。
人际关系影响研究客观性
这种人际关系是否会影响到研究的独立性？李质仙坦承：“肯定会对研究的客观性有所影响。”
李质仙说，对上市公司情况或多或少的会有报喜不报忧，因为都是自己人。上市公司不好的会有两种情况，一种是确实属于内部有问题，不好，会不好意思去戳破他，我们毕竟是商业机构，像刘姝威，她是属于国家的研究机构，可以说。其实像“银广夏”不是某一个人知道，我们中间好多人都说过，但是作为商业机构就没有必要来戳破它。你戳破它结果是什么，就是和这家公司的关系以后就完了，这是所有的券商研究机构、商业研究机构存在的一个弊病、问题。我也是这样。
但对这个公司所处的行业情况的变化可以大胆地说，因为我说了，对上市公司某种意义上是一种解脱。比如“黑牡丹”（600510）业绩下降，大幅下降在15%以上，很多机构打电话来问怎么回事。我最近写了两篇文章，写得比较清楚，算得也很细，因为棉花价格。写完也给他们公司的老总看，他说你太悲观了。后来“黑牡丹”股价从21元跌到15元，老总也不满意，但也没埋怨我，因为并不是说他内部有问题，而是外界环境的变化所致。这实际上是给他业绩下降的原因进行了解释。这种情况好写。
涉及公司到内部问题，李质仙表示很难落到纸面上。他说，这是我们的一个局限，但对机构投资者的咨询就可以实事求是的说了。我们的报告会有一个秘密等级，把阅读对象限制在我们的主要客户上，就不对外公开。但实际上也很难，以前也发生过这种事情，就是报告还是流到上市公司手里，上市公司还是来找你。这不仅仅是我，是我们这个行业都很难克服的问题。
如何解决两者的冲突，李质仙指出：“这就要讲求一个均衡，如果太不客观就会失去信誉，太客观就失去客户。但还是要追求一定的公正和信誉，保证在市场上的形象，这是基础，否则同样会丧失客户。”
实地调研发现问题
李质仙的研究依托于行业的专业知识，但他说自己对上市公司年报、中报的财务分析所占的比重还是比较大的，凭上市公司的一些数据、过往的经营业绩、行业的背景（原料、产品的价格变化）推断出来。
一般的研究员一年去十几家上市公司调研，而纺织服装业现在有80多家公司，靠全部实地调研跑不过来，李质仙就借助一些重要会议，“一次会议相当于调查了20-30家”。
“上市公司调查也是市场需求，客户市场对这家公司比较关注就要去。其实很多问题通过电话完全可以了解，但亲自去还是了解得更清楚些。上市公司适度的调整利润很普遍，作假和财务制度允许的范围内调节利润很难分辨得太清楚。”李质仙讲述调研时的情景，“看看生产车间设备是不是都在运转；有时候公司说订单很满，但还是要去看库房，比如看到各地的汽车来拉货，库房的库存也充足；还有厂容厂貌也反映出管理水平，这都是感性的，但也是不可少的。”
在调研中，也有些分析与实际情况是相反的。“其实有时候发现一些问题还是挺高兴的，写一篇报告什么问题都点不出来，别人看了也就不信了。有些公司对同行业管理费用占销售收入的比重不知道，看了我的报告才知道行业的平均水平，发现自身在这方面有问题。”
“我的报告写完后都要先给上市公司发过去，求得他们的一个检验，也避免自己分析失误。”这是李质仙研究中力求更接近真实情况的又一个步骤。“可能有的公司对我不太满意，但没有明显的表达出来，比如‘鄂尔多斯’（600295）前两年我对其批评较多，存货量太多，羊绒价格变化很快。后来，中央台的《证券时间》里，我们还都作为嘉宾坐对面。”
就在采访前，李质仙刚与“鲁泰A”联络，得到的结果令他非常意外。各方面的信息和分析都认为SARS对出口影响会很大，认为一些公司出口的订单会下降、商贸活动停止、验货无法进行等等。但从“鲁泰”了解的情况却发现，SARS对他们没有什么影响，而且现在的订单都到了7月份了。原来因为不知道SARS延续到什么时候，所以公司一直没敢将未受影响的情况向外公布，怕万一突然受到影响，到时不好澄清。但现在SARS明显已经逐步接近尾声了，公司才敢向外公布真实情况。对这个情况，李质仙非常兴奋：“这就是说一般按常理或者普通的行业背景都是无法了解得到的。不同的公司，有不同的特定的环境，特定的条件，情况就不一样，所以就需要和公司有一个良好的沟通关系，这是很重要的。”
不能明知错了还去写
市场上对分析师理解的偏差都比较大，觉得证券研究都是所谓的“庄托”、“黑嘴”。对此，李质仙非常有感触地说：“其实从我来看，在这个行业中，应该说90％以上都是好的。为了一些小集团的利益，配合着写一些东西，觉得几乎就没有。”
“比如说有的基金有这个股票了，来让我写，首先要判断写这个东西是不是我的本意，是不是我也是这么认为的，如果我觉得的确是价格被低估了，那可以写，如果认为是庄股炒作，肯定是不写的。这就是原则。一定是自己的观点，哪怕是自己错了，那是自己的错误，不能明知道错了还去写。”
李质仙回忆道，某基金持有“海欣股份”（600851），明显的是坐庄，我还是如实写：价格被高估，应该卖出。基金就给我打电话，说有时间让我去“海欣”见一下老总，谈一谈，把公司仔细了解一下，目前状况、未来潜力等，说我的判断还是太保守了。我说保守在哪啊，我承认他未来发展有潜力，但他大规模的投向医药，医药不是长项也不是主业，还要遍地开花，有什么整合医药的能力，一直都有置疑。好不好让事实来检验，也可能是我错了，但要允许我怀疑。
但这种报告只提供给机构客户，对其他投资者会不公平，这也是商业资讯机构存在的问题之一。我们要卖报告，一年30万元、50万元订我们的报告，这种客户我们的时间秘密等级是优先的，对营业部和散户就要滞后才公开。这是客观存在的，也是所有研究机构都存在的问题。包括我从内部了解到的信息，做的一些内部分析还是不能公开的。西方的研究机构肯定也存在这个问题。
“虽然是商业研究机构，但一定要把握好尺度，不能违背商业道德。人不可能在一个公司做一辈子，在公司是短暂的，但你的品牌和信誉是永远跟着你的。尤其是从事行业公司分析，如果信誉和利益出现矛盾时还是应该以信誉为主。”这是李质仙为自己研究定下的原则。■
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