谁令“世界通信”崩溃?
陈志武 岳峥/文
自6月25日美国世界通信公司（WorldCom，下称“世界通信”）宣布虚增38亿美元盈利的事件后，7月22日“世界通信”正式申请破产。这个美国历史上最大的破产案，以总资产1070亿美元打破了“安然公司”（Enron）七个月前创下的纪录。“世界通信”将裁员21%，约有1.7万人将被解雇。
这里，我们集中分析“世界通信事件”的原因、相关的美国电信业背景以及金融市场大环境，目的是了解这一典型案例中应该吸取的经验和教训。
兼并与资本运作 ：世界通信“神话”之路
“世界通信”的成长“神话”没有破灭前是一部典型的“资本运作”史。
正如中国的许多企业家和青年创业者发现了“资本运作”的魔力一样，美国的企业家也很难抗拒这种诱惑，尤其在80年代末和90年代初。
在此之前，美国几代经济决策者和企业家都受到1929年股灾引发的经济大萧条的心理影响，因此，那时的企业家和经理们一般都非常审慎，避免企业过度扩张，也多少节制自己的贪婪和欲望。典型的企业都是从一个地方的城镇开始发展，量力而行，逐渐发展到全国和全球。企业领导人也常常出自本公司内部。中层经理人员也常常内部培养，很少有“空降兵”。企业注意培养忠诚和特有的价值观。许多公司和当地社区有着血脉一样的联系。那时的节制文化使经济格局变动不大，以致引起美国舆论的担忧：美国经济是否会失去活力？
企业重视产品和市场，一旦稳定，行业格局就很难有特别戏剧性的变化。从融资的角度，华尔街尽管尊贵，但是被众多限制性立法所遏制（“大萧条”留下的对华尔街的警惕）。典型的投资银行都是合伙制，人数一般不超过千人。好的商学院培养了不少中层管理人员，但是人们并没有指望MBA中大量涌现出创造奇迹的人。
上个世纪80年代和90年代初，环境大变。“世界通信”和它吞并的“MCI通讯公司”都是一个变革时代的产物。在那“Greed is Good”（贪婪是好的）的时代里，冷战胜利和技术进步的乐观主义最终转化成对成功和“超高速增长”的崇拜。“世界通信”的创始人埃伯斯（Bernard Ebbers）出身贫苦，教育程度不高，但是拥有这个时代所追捧的“企业家进取精神”。这种精神不断被资本市场所放大。
埃伯斯的“世界通信”前身“LDDS公司”，主营业务是长途电话服务，与中国现在出售“电话卡”的公司非常相似。埃伯斯的“个人魅力”和“领导才能”在那个喧嚣的时代成为一种稀有资源（尽管在互联网创业的热潮中这种资源已经到处可见），他能说服许多小营运商与地方电话公司进行联合谈判，继而发展为收购兼并，获得规模经济。
1989年“世界通信”股票上市后，普遍乐观的资本市场为公司的发展提供了助推剂。投资者对股市整体走势不断上升的信心、有利于资本利得的税收制度、灵活的会计处理方法、养老金管理体制的改革、资产管理业绩衡量的观念变革等，都使创业融资和资本市场上的收购兼并相对容易。华尔街的投资银行已经日益习惯了对“大交易”（big deal）的无止境追求。埃伯斯在1994年以25亿美元收购“WiTel公司”，1995年以125亿美元收购“MFS公司”，1996年以29亿美元收购“Brooks Fiber Properties公司”。这些都是对一个以“成功就等于交易金额”来衡量个人价值的经理人员难以摆脱的诱惑。实现这些收购兼并的主要融资手段是增发股票。
到1998年，“世界通信”最后以370亿美元收购了“MCI公司”，“世界通信”达到了事业的顶峰。1999年，当埃伯斯再试图收购美国第三大电信公司—“Sprint公司”时，因欧盟的阻扰而失败。
通过多年的努力，“世界通信”在业务上非常成功。“世界通信”对美国经济的影响不可小视。它在美国长途电话市场中排名第二，约占2001年美国长话行业收入1170亿美元的26%（如图1）。
“世界通信”也是固定利息融资市场的大户，其主要的短期运营资金都是依靠发行公司债券和银行贷款。2001年“世界通信”是全球固息市场最大的发行公司之一（如表1、表2）。
炒上去的股价 = 非理性的股市期望
不管是通过兼并炒作，还是通过资本运作，埃伯斯多年的努力给许多的投资者带来丰厚的财富，至少到2000年之前是如此（如图2）。 那么，当股价被炒到1999年和2000年初的顶峰时，这些股价所隐含的利润增长预期有多高呢？换句话说，“世界通信”必须维持多高的增长率才能支持这些股价？电信行业能不能维持这些隐含的增长率呢？
为分析“世界通信”股价中隐含的利润增长预期，我们不妨引用金融理论中和华尔街常用的“净利润折价模型”（Residual-Income Discount Model，以下简称RIDM），该模型可帮助我们估算一只股票的应有价值。一个最简单的RIDM式子如下：
这里“S”为“每股应有的价值”，“B”为“每股权益的账面值”（book value per share），相当于“每股净资产值”，“r”为“股权融资成本率”，“E1”为证券分析师们对“下年每股利润的预期”。
我们看到，“B·r”指的是为了使用“B”这么多股权资本，该公司每股至少应赚回“B·r”这么多利润，否则该公司的资产项目还赚不回资本的机会成本（“r”）。比如说，如果B=10元，r=10%，那么为证明该公司不是在赔钱，其明年每股利润至少应有B·r = 1元。但实际上明年每股的利润预期为“E1”，因此“E1-B·r”即为公司能为每股赚回的、超出资本成本的净利润（或说剩余利润）。比如，如果E1 = 1.5元，那么E1-B·r = 0.5元，即0.5元为每股的剩余利润。
上面的模型中，我们假定从明年开始每股的剩余利润将永远按每年增长率为“g”的速度增长，也就是，这个增长率“g”是10年、20年、100年后都成立的增长速度，因此“g”值一般不可能太高，因为没有任何公司可以永远按高速增长。
对于本文的主题，我们不是要用RIDM为“世界通信”股票定价，而是用它来从股票市场价格中反推出所隐含的净利润增长率“g”。举例说，2000年3月底“世界通信”的股价约为45.31美元，每股权益账面值B=18.16美元，当时分析师预期的次年每股利润为E1=0.44美元。过去九十年中美国股市平均年回报率约为15%，因此我们假定“世界通信”的股权融资成本为r = 15%。那么，为了使45.31美元的股价显得合理，“世界通信”未来永久的净利润增长率“g”必须是多少呢？前面给出的RIDM模型告诉我们：
也就是，为了使45.31美元成为合理的股价，从那以后在将来的数百年中，“世界通信”的净利润每年必须增长23.41%！
按照以上逻辑和假设条件，我们计算出从1996年到2000年底每一季度“世界通信”的股价所隐含的长期净利润增长率，并将结果示于图3中。从图3中看到，其股价所隐含的长期增长率预期有时高达44.32%，但在这些非理性泡沫年月里，市场股价所隐含的“g”值总在20%以上。
20%以上的长期利润增长率预期是否过分和不现实呢？过去两年中，美国伊利诺州立大学的Chan、Karceski和Lakonishok三位教授对美国6825家上市公司的收入和利润增长率作了系统研究，他们发现在1951年至1997年间，任何10年里平均每年利润增长率在20%以上的上市公司约占这些公司总数的10%。所以，在10年中，十个公司中只有一个能平均每年增长20%以上。这些公司在此间的利润增长率平均每年约为12%。
他们的研究表明，能够在20年、50年或更长时间里保持以每年20%以上的速度增长利润的公司几乎不存在，那是概率为零的事件。可是，在非理性股市岁月里，反映在“世界通信”股价中的市场预期是：该公司能永远以超过20%的速度增长其利润。那么后来实体经济的现实如何呢？
“不帮忙”的电信业
早在1996年，美国对电信业放松管制，加上互联网热度升温，随即引发一场对电信业的投资热潮。埃伯斯的兼并炒作和资本运作之所以能如此成功，不仅与非理性亢奋的股市以及容易的增股融资有关，而且显然得到电信业放松管制这一新政策的帮助。反映在“世界通信”股价中的高速利润增长市场预期也紧紧地依赖于这两大要素。也就是说，如果这两大要素不存在了，“世界通信”泡沫就必然要破灭。
从总体来说，当年电信行业投资的快速增长基于三个基本假设：
1） 微处理器和光纤技术的普遍应用和提升。数据处理能力的跃进本身就在创造需求，无论是在家庭生活中还是在公司行为中都如此。
2） 电信行业的“解除管制”迫使行业里各主要公司全面升级基础设施。竞争的加剧和赢家通吃的生存环境，迫使所有市场参与者必须在超常规增长和灭亡之间作出选择。
3） 全球性的技术升级和基础建设可以得到持续的融资。一个对电信行业有利的融资环境至少包括稳定强健的美元、全球经济增长的预期（5%左右）和政府的关键性决策（税收和产业政策）。
起初，通讯和电信行业大体上兑现了他们的承诺。从1996年到2000年，互联网的流量增长了3000倍。如果仅仅依靠1995年以前的语音传输线路，支持2001的互联网信息流量需要390万亿美元。很明显，电信行业在这几年中大量地使用了微处理器和光纤，使信息流动的效率大大提高，成本费用则大大降低。对电信行业基础设施的投资展示了巨大的价值。
但到2000年中期互联网热度急剧降温。“世界通信”的收入开始崩溃，但经常性开支并没因此而降低，导致其利润远远落后于反映在股价中的市场预期，从而把“世界通信”的管理层推上了绝路。当然，“世界通信”在收入方面的困境仅仅是近两年美国电信行业危机的一个缩影。尽管美国经济表面上并没有明显的恶化，高科技行业（包括电信）却像是经历了“大萧条”。已经有34家重量级公司破产，另外的24家摇摇欲坠。许多公司都面临着操纵财务数据和股价表现的指控。发生了什么事？
首先，我们必须看到，许多基本面的因素发生了变化。从1997年开始，美元开始相对走强。美元相对于商品、黄金和其他货币至少升值了40%。这对任何财务杠杆高的行业都是一个挑战。
从立法的角度，尽管“解除管制”的过程获得了许多进展，但国会和联邦通讯委员会对市场的价格控制和宽带接入方式增加了许多细节性壁垒（“微调”）。地方电话公司的区域垄断并没有被打破，反而得到了进入新业务领域的许可证。美国的通讯市场仍然分为地方电话、长途电话和互联网数据服务等互相分割的市场。“世界通信”的主要业务领域（长途电话和互联网数据服务）都面临着不可逾越的竞争，无法迫使对手出局。地方电话公司可以从本地电话市场的稳定收入来源进行交叉补贴。它的全球性对手“AT&T”、“英国电信”、“德意志电信”和“日本电信”都有自己的稳定客户群和无线通信等收入增长的来源。在融资环境恶化的环境下，“世界通信”的弱点就成为致命的要害：公司没有一个能够明显不被对手压迫的领域，难以从内部支撑公司的持续增长。“世界通信”决定继续通过收购“SPRINT公司”（美国第三大长途电话公司和第四大无线通讯公司）来巩固长途电话、互联网骨干线路和无线通讯方面的阵地。如果此举成功，“世界通信”就有了几个稳定的支撑点并掌握垄断地位，但不幸的是此举被美国和欧洲的政府先后以反垄断的原因否决。
从技术需求的角度，长途电话的服务通道越来越分散化。基于互联网和无线技术的长途电话服务越来越受到客户的接受。作为长途电话服务的专营商，“世界通信”其实并不拥有压倒的技术优势和经济规模。互联网的流量增长从1000%降到100%。美国半导体的销售额在2001年下降了45%。“新经济”的主要融资来源—风险投资也在迅速萎缩。
压力之下怎么办 ?
当实体经济利润无法满足反映在股价中的高速利润增长预期时，“世界通信”管理层就只有三种选择。
第一：对市场说实话，全面收缩战线。可能的后果对于一直带着“成功者”光环的经理们简直不可想象。股票分析员的唾弃，评级公司的降级都会沉重打击公司的股票。当然与业绩挂钩的奖金和股票期权也会分文不值，但笔者认为这些短期利益只是他们铤而走险作假的一方面原因，更重要的原因在于这些经理们深知这个日益浮躁的社会是如何地不能容忍失败和“坏消息”。在社会的系统性浮躁的大背景下，个人的贪婪战胜了最后理智的防线。
第二，可采取类似于“安然”的策略，进行大规模的关联交易、结构融资和表外交易。这种投机取巧的做法是打审计的擦边球，在电信行业最常见的是电信公司之间互相进行线路使用权的购买。用不着动用现金，参加的双方同时可以增加收入。最近美国证监会就对使用这种技巧的“环球通信”（Global Crossing）和“Qwest公司”进行调查。“环球通信”等公司已经由此破产。但是从埃伯斯和“世界通信”的首席财务长沙利文的个人成长经历看，过于突飞猛进的增长使他们并不那么容易找到合适的、彼此信任的同谋。
最后一种做法，也是现在人们很难想象的愚蠢做法：直接违反公认会计准则，直接操纵主要经济指标。美国的公认会计准则（US GAAP）向来以条款众多，拥有足够的灵活性来反映千变万化的经济行为著称。违反公认会计准则也不是最后都被认定违法或者犯罪。所以这可能是沙利文最后决定采取调整会计政策的原因。客观地讲，沙利文倒也没有说谎，所有的会计政策改变在公司中并不是秘密，会计政策的变更都有记录可查。但是负责审计的安达信公司还是签署了报表，华尔街的分析员们也没有深挖。可见这些年薪百万的分析员们本身也是“神话”的产物。
浮燥后的平静
尽管出现了会计问题，但“世界通信”的业务基本面还是健康的。表3给出“世界通信”的财务健康指标，其速动比率、流动比率、长期负债率、总负债率都优于同行业，只是利息偿还能力出现了问题。这是因为在会计问题曝光后，不断出现的事件使公司短期融资能力大大恶化，借债利息笔直上升。
总的来说，尽管“世界通信”的损益表被作了手脚，令人难以置评，但其资产负债表还是反映了相对有效率的经营成果。从经营效率指标看，员工人均创造的收入略高于同行业平均水平，人均利润之所以低，是因为有许多空置的运营能力、闲置的资产和对以前收购行为的消化。
会计作假行为消息一经传出，华尔街立刻露出冷酷的一面。“世界通信”的董事会一开始还强作镇定，指出公司仍有20亿美金的现金，每年还会有350亿美元的进帐。由于华尔街历年来的合并和混业经营，“世界通信”的主要融资来源集中在几家大型银行集团手中：花旗、摩根大通和美洲银行。不但公司的短期资金来自这几家银行的授信额度，公司的债权也要依靠它们包销、公司的股票业要依靠他们来推荐给投资者。这是金融系统混业经营的一个后果。这些银行先后拒绝了“世界通信”的请求，断绝了“世界通信”的流动资金来源。与此同时，“世界通信”的供应商则不断要求公司预支货款，最终将“世界通信”推向了破产。
有趣地是，这三家大银行在“世界通信”提出破产后，却同意为“世界通信”提供DIP贷款。DIP是一种在破产保护以后提供的特殊条款贷款，DIP的提供者在公司最后清盘以后拥有优先偿还权。所以，许多人认为这三家大银行是在有意无意地、合理合法地落井下石，好捞取最大的好处。当然，持有“痛打落水狗”心态大有人在，证券分析员（尤其是花旗集团旗下的所罗门兄弟公司）和评级公司更是不断调低公司的各种证券的评级，使公司落入万劫不复之地。这也证明了“世界通信”（大量其他公司）有着天然的铤而走险的压力 — 这个市场不容忍失败（哪怕是短期的）。
一个相关的题外话是，“美国电话电报公司”— AT&T的前任CEO阿姆斯壮（Michael Armstrong）很早就预见到：在普遍乐观的资本市场助燃下，新老电信企业过度投资于基础设施。在AT&T，他当时审慎地投资，通过进入有线电视和无线通信领域使公司的收入来源更加平衡和多样化。通过逐渐挤占这两个领域，他在很大程度上避免了竞争对手通过大规模负债来扩张长途通信能力的弊病。在关键时刻，他又将无线通信业务分拆上市，并将有线电视业务卖给更有规模效应的“Comcast公司”，这都大大增加了“AT&T公司”的现金储备，使“AT&T”在新世纪的开端拥有本行业最健康的资产负债表。“AT&T”的收入比“世界通信”多一倍半，但是负债只有后者的一半。这些战略举措使“AT&T”在长途通信领域的对手们都岌岌可危的时候，显得地位异常稳固。
问题是这些努力都需要时间和耐心。但追捧明星的资本市场对这些举措的反应呢？— 他们迫使董事会解雇了阿姆斯壮。因为人们看不到这些长期战略准备的价值，反而都去追捧“世界通信”、“环球通信”和“Qwest公司”这些能够在资本市场上通过收购兼并和海量投资的“超成长型”股票。
显然，在狂热中保持独立的见解需要勇气和付出代价。但是，笔者认为，美国社会的长久竞争力就在于其内在的自由精神和纠错机制，使社会在每个时代都不会缺少独立的反思。1929年的股灾之后，社会的反思凝聚在那一代的立法和实践的精神中。正是这种敢于反思、敢于质疑的市场监管精神，而不是具体的规定，最终指导了美国资本市场大半个世纪的健康运行。
岳峥为美国纽约Marco Polo Partners公司经理、耶鲁大学管理学院MBA。
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