王琦:中国经济为何韧性如此之强

  2017年中国GDP实际增长达到6.9%,扭转了此前连续6年的持续下滑态势,其中四季度单季增长6.8%,持稳于三季度,且仅较上半年6.9%增速微降,也打破了很多人对2017年内季度增速“前高后低、逐季下行”的判断。在持续不断的悲观疑虑中,经济运行的韧性超乎预期,这种韧性的来源是什么,2018年是否可以持续?这里尝试从产能周期以及产能利用率的角度给出解答。

  产能利用率是驱动产能周期的决定性力量

  诺奖得主斯蒂格利茨在其所著《经济学》中强调:“整个经济学界已经相信:宏观的变化必须以微观经济学的原理为基础,经济学的理论只有一套,而非两套。”在我们看来,宏观经济的分析和判断,也需要建立在微观的供需分析基础之上,供需力量对比,即产能利用率,决定商品价格和企业盈利,进而决定企业家的产能投资决策,而产能投资的自然时滞及其自身“从需求向供给跳跃式转换”的特征,导致供需之间的阶段性失衡,成为经济周期性摆动的根源。

  具体来说,当企业产能利用率逐步走高时,企业首先可以不用提高产品价格而提高盈利,因为单位产品中分摊的固定成本和管理费用都在减少(这可以在相当程度上解释为何2017年PPI大涨但CPI依然温和,而企业利润仍能大幅增长),对应宏观经济中的复苏阶段。但是当需求持续提高并推动产能利用率达到一定的阈值之后,企业就会做两件事,一是提价以保证交付的公平性,二是扩产,而扩产阶段会在自然的终端需求之外叠加出产能投资的需求,也即投资的“加速”原理,将使供需更加失衡即产能利用率进一步提高,表现为宏观经济的过热。伴随持续且高涨的价格,调控机关会提高利率并放缓财政支出,对应终端需求的降温,但供给能力释放需要时间,CPI更是滞后于PPI,故调控初期价格仍有惯性上涨,表现为滞涨。调控后期产能逐步释放,而产能投资的需求会在投产的那一瞬间“跳跃式”地转化为供给能力,这种跳跃式的变化经常会导致供过于求并拉动产能利用率持续走低,商品价格和企业盈利能力亦同步下滑,表现为衰退。直至价格下滑到一定水平后政策再度开始刺激,需求逐渐改善,进入下一个周期中的复苏阶段。

  由于国家统计局公布的工业企业产能利用率从2013年才开始,不足以覆盖整个周期,我们利用1531家非金融类上市公司2006年来的“固定资产周转率”近似替代,比较其与GDP平减指数和名义GDP增速之间的关系,发现三者间匹配良好,GDP平减指数和名义增速,在方向和变动幅度上都与企业固定资产周转率趋于一致,验证了产能利用率对经济周期摆动的决定性作用。在短周期内,2013年以来统计局的产能利用率数据,与非金融类上市公司的固定资产周转率方向和幅度也非常接近,说明这种替代是可行的。

  产能利用率与新增产能的“高-低”搭配是经济韧性的根源

  国家统计局自2017年11月开始,公布了2013年来工业企业的季度产能利用率数据,近5年来分别为:75.8%、75.6%、74.3%、73.3%、77.0%,可以看到2017年(分季度数据为2016年三季度)以来,产能利用率触底回升,2017年四季度更回升到78.0%,为5年来的最高水平。产能利用率的持续回升正是2016年以来经济韧性的根本原因,如前一章所述,产能利用率的提高会带动商品价格和企业盈利回升,而2016年来工业企业与上市公司的运营结果,也与这一结论相符。

  但疑问依然存在,首先是2017年GDP实际增速仅较2016年的多年来低点轻微回升了0.2个百分点,为什么产能利用率出现了明显回升?其次是从目前来看,房地产和地方债务控制措施十分严厉,如果2018年的房地产和基建投资都明显减速,经济的韧性是否还能存在,尤其是对建材、化工、钢铁、有色等周期品来说,如果需求减速,这些行业产品的价格是否会面临较大的下行压力,并拖累相关行业企业盈利再度下行甚至亏损?

  要理解和回答这些疑问,核心是理解产能利用率的概念,如果不考虑存货和运营效率改进,产能利用率等于当年的需求与企业年化生产能力的比例,后者近似等于企业存量的产能加新增产能,而新增产能来自于二至三年前的产能投资。产能利用率变化的结果取决于供给与需求两者变化的速度差值。

  2016年中期来,伴随国内政策宽松后的房地产需求回升,外需的回暖,整体需求确实明显企稳,但变化更大的是供给端,即新增产能的大幅减少。具体来说,在供给端即产能投资方面,2010年以来经历了明显的三个阶段,以制造业投资为例,2010年起受益于“四万亿”对企业盈利的巨大提升,制造业投资高位加速,2010年和2011年分别为26.9%和31.8%,2012年虽然有所下滑,但依然惯性保持在22.0%的高位,这三年是企业产能“投资的高峰期”。以2-3年时滞来看,2013-2015年进入“投产的高峰期”,从结果看,尽管这三年间实际GDP增速分别为7.8%、7.3%和6.9%,工业增加值增速分别为7.7%、7.0%和6.0%,需求总体并不弱于2017年(GDP和工业增加值增速分别为6.9%和6.4%),但由于新增产能太多造成供给增幅更大,所以产能利用率持续下滑,对应PPI分别为-1.9%、-1.9%和-5.2%。而与此同时,因果循环,正是由于2013年之后企业产能严重过剩,盈利大幅下滑,所以此期间的产能投资大幅放缓,2013-2017年间的制造业投资增速分别为18.5%、13.5%、8.1%、4.2%和4.8%,这也就意味着自2017年起,新增产能的冲击大为缓解,进入“新增产能低迷期”,这才导致尽管2017年需求恢复比较温和,但产能利用率仍然显著回升。

  有意思的是,2015-2017年这三年的制造业投资增速大幅下滑到单位数,建材、化工、钢铁、有色等行业更是已经连续两年甚至三年固定资产投资负增长,这也就意味着从2018年开始的两三年,新增产能更是微乎其微。由是我们可以推测,即便2018年需求有所减速,但只要不出现绝对量的明显负增长,产能利用率仍有望保持稳定甚至提高,商品价格和企业盈利亦不会出现明显下行,经济韧性仍存。事实上,依据我们简化模型的测算,哪怕2018年的工业增加值增速大幅减速1/3,降至4%左右,工业产能利用率也有望持平,换言之,如果2018年的工业需求增速超过4%,那么产能利用率就很可能继续提高。必须说明的是,模型高度简化了相关影响因素,所以具体的数值本身可能会有出入,但其基本原理扎实可靠,数据所显示的趋势值得高度关注。从直观的角度来看,2017年的工业增加值增速较2016年回升,在通胀温和提高、外需旺盛的局面下很难想象2018年需求大幅下滑,而在供给端,新增产能对应的2015和2016年制造业投资增速均值为6.15%,较2014年和2015年增速均值大降4.7个百分点,所以2018年供给相较于需求的紧张程度在逻辑和趋势上都很容易理解,而这种紧张局面或者说经济的韧性,在2019年依然有望持续。

  更为重要的是,伴随企业以产能利用率为代表的谈判能力回升,企业的现金流状况也将持续改善,进而有能力偿还银行贷款,修复资产负债表。而企业作为经济生态中最为重要的微观主体,其整体运营状况的改善,还将提高员工的收入以及消费能力,增加政府部门的税收,改进银行的资产质量和放贷信心。从这个角度来看,即便2018年需求小幅放缓,经济仍将表现出相当的韧性,而如果外需或者企业的资本支出继续改善可以对冲房地产和基建的下滑,经济甚至能够表现出颇为可观的向上弹性。

特色专栏

热门推荐