钮文新:中国不宜“利率过激”

  走高的利率就像“灰犀牛”

  2018年开年,我们看到货币市场各期限上海银行间同业拆放利率(Shibor)开始逐级走低,估计与两大因素密切相关。其一,2017年9月30日中央银行宣布,从2018年1月1日起,凡前一年针对“特定普惠对象”贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行,存款准备金率可在基准档基础上下调0.5个百分点;前一年针对“特定普惠对象”贷款余额或增量占比达到10%的商业银行,存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。当时有分析说,绝大多数金融机构至少可以享受到0.5个百分点的“降准”待遇。其二,央行实际没有等到2018年1月1日,而是提前“降准”——2017年12月29日,央行宣布,自即日起,临时降低法定存款准备金率2个百分点,为期30天。

  两大因素相加,使得今年年初货币流动性相对宽裕,尤其是第一项因素所产生的长期流动性供给效应,从而导致各档期Shibor全线下行。当然,这不排斥央行借机回笼短期流动性。实际上,新年伊始,央行一直在通过短期流动性到期但不进行对冲操作,以回笼短期流动性。笔者认为,这是正确的做法。只要央行坚持“收短放长”,哪怕是长期流动性投放数量等于短期流动性回笼数量,那也属于“中性略偏宽松”的货币政策操作,而且金融杠杆也会因此而有所回落。

  在金融机构负债和资产期限错配的情况下,负债期限越短,市场对短期流动性需要量越大。如果央行释放长期流动性,使金融机构负债和资产限期错配得以缓和,那它们对短期流动性需求的紧张度就会减轻,对商业金融机构而言,这实际就是“宽松”,而负债和资产期限错配本身就是降低杠杆率。

  我们一直期盼中国货币市场利率“止涨回落”,理由有三:其一,在中国社会资金最大持有者——商业银行储蓄存款净减少的情况下,货币市场利率在很大程度上会影响企业的负债成本。货币市场利率不断走高,预示着实体经济融资成本的不断走高,笔者不认为中国实体经济有如此强大的承受力。其二,中国企业债务负担已经非常沉重,融资成本上升后,企业债务负担进一步加重,并严厉压制其股权融资的可能性,这不仅无法实现企业有效去杠杆,而且极易导致企业想方设法,甚至通过破产逃债,以至于可能引发系统性金融风险。第三,2017年,中国经济刚刚露出一点向好的苗头,利率过高势必打断这一复苏势头,从而导致2018年中国经济再受下行压力。

  其实,更大的担心还是源自中国经济现实是否能承受得住高企的利率。诱发2008年美国金融危机的关键背景,是在次贷及其衍生金融商品杠杆极高、泡沫巨大的前提下,美联储不断加息,最终刺破了泡沫,从而发生空前的金融危机。按照目前的中国经济情况——房地产市场高泡沫+整体经济高杠杆,在此背景下容忍利率不断走高,会不会发生2008年美国同样的情况?当下中国利率水平的不断走高,就像一头巨大的“灰犀牛”不断向我们靠近、再靠近。这是否与中央坚决守住不发生系统性金融风险的诉求背道而驰?

  美联储“缩表”真的是紧缩货币吗?

  有人会说,中国货币市场利率上行不过是跟随美联储加息的脚步而已。他们认为,美联储“加息、缩表”预示着2018年全球货币政策都将走向“紧缩方向”,言外之意无非是“中国当然不该宽松,而且紧缩有理”。真是这样吗?笔者认为,上述观点忽视了货币政策的相对性。“加息、缩表”的确是走向紧缩方向,但这一定意味着“美联储在实施紧缩货币政策”吗?如果是,那为什么每次加息之后的公告中美联储都要特意强调“美联储保持宽松立场不变”?比如,2017年12月14日,美联储公告原文是:考虑到已经实现的及预期中的劳动力市场状况和通货膨胀形势,委员会决定将联邦基金利率的目标区间提高到1.25%至1.5%。货币政策立场依然宽松,从而支持强劲的劳动力市场状况和通胀率持续向2%回归。

  我们是否想过这个问题:美联储为什么一边加息、缩表,一边声明“货币政策立场依然宽松”?其实,耶伦在美国第一次加息前后已经多次重申:美联储加息,只是为了把“异常宽松”的货币政策转变为“正常宽松”的货币政策。从实际情况看,美联储5次加息,历时却达两年有余,而总体利率上调幅度不过1.25个百分点。当下1.25%至1.5%的利率水平是什么概念?摩根士丹利认为,美国中性货币政策之下的利率高度应当是3%至4%的水平,而现在的利率高度远低于中性水平,所以属于宽松过程。

  我们必须充分理解货币政策的相对性和艺术性。至于“缩表”是不是紧缩货币,其实也是一个相对概念。理论上说,M2的多少代表市场总体流动性的高低——货币松紧程度,而M2=基础货币×货币乘数。也就是说,市场总体流动性(M2)大小,不仅取决于央行资产负债规模——基础货币的高低,同时还取决于金融杠杆率——货币乘数的高低。因此,美联储“缩表”虽然减少基础货币供给,但如果货币乘数同时上升,那市场总体流动性(M2)不仅可能不减,甚至可能增加。

  我们实际看到的结果正是这样:美国货币乘数已经从危机之前的8.93倍,降至2016年年底的2.98倍。作为金融极其发达的国家,美国货币乘数只有2.98倍显然太低了。所以,美联储有条件“缩表”——通过减少基础货币供给,并刺激货币乘数提高到4至5倍非常正常。实际上,过去几个月的“缩表”,美国货币乘数已经从2.98倍上升到3.2倍左右,这个过程,M2没有发生缩减。所以,美国不存在执行紧缩货币政策的问题,这也是加息过程美国股市不跌反涨的关键所在。

  整体高杠杆下,跟随加息或引爆系统性金融风险

  回到中国。我们是否有理由跟随美联储加息?经济无非三大部门:金融企业、非金融企业和私人部门。中国的现实是三大部门全部高杠杆。所以,中国的经济杠杆是整体性的,而绝非个别领域存在的问题,尤其是金融企业和国有企业杠杆已经无以复加。在此背景下,中国跟随美联储加息,存在引爆系统性金融风险的可能。

  有人说,这有什么了不起,刺破泡沫有利于市场出清。笔者认为,此观点极不负责任。且不说出清之后中国经济是否还有康复的机会,单就经济代价而言也不是我国可以承受之重。美国金融危机发生之后,相对于1/10美国GDP的巨额财政救助,美联储甚至要把基准利率压低至“零”,并增加3.6万亿美元基础货币投放(总规模5倍于危机之前),并经历10年努力才有今天这一点点成就。这是何等之高的代价?这样的代价中国支付得起吗?

  更重要的是,中国经济、金融的开放度已经很高,如果发生金融危机,辛辛苦苦40年建立起来的工业体系和老百姓积累的财富,可能瞬间易主,变成外国人的囊中之物。毫无疑问,中央看清了利弊得失,所以才一再强调:一定要守住不发生系统性金融风险的底线。笔者认为,中国的学界和金融界必须强化“四个意识”,让自己的意志向中央意志“看齐”。

  市场上还有一种说法,认为中国不跟随美联储加息,人民币兑美元汇率会出现贬值,而这不利于人民币国际化,更可能导致中国资本外逃。笔者不认同这样的看法。第一,人民币有序、可控地贬值,而非攻击性贬值,有利于中国实体经济的强健,有利于中国商品的国际竞争力。实际上,2015年“8·11”汇改之后出现的一轮人民币贬值,尽管有演变成攻击性贬值的危险,但反观中国实体经济却因此获得了不小的生机。第二,排除掉人民币高估的“堰塞湖”,让中国经济基本面变得更好,才是让人民币未来变得更加坚挺、结实的根本举措。第三,必须分清资本的不同属性和偏好,人民币贬值不利于金融资本,但有利于实业资本,作为实业为本的中国,应当更在乎实体经济的生存环境,而不是为套利投机的金融资本创造有利的环境。

  从发展中国家的经验看,按照中国当下的制度条件,继续加大“收短放长”——中性略偏宽松的货币政策非常必要,而面对人民币有可能遭受贬值攻击的过程,我们必须加强外汇管理,加强资本跨境流动的管理,才能为国内实体经济营造一个有利于发展的金融环境。

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