世界当下最关心的话题之一或是中国经济增长放缓。而应对经济放缓压力时，货币政策是所有宏观政策中使用最自由、效果最明显、见效最快速的政策，但对于经济结构性矛盾突出的中国经济，货币刺激的“负效应”可能也越来越突出，刺激的成本恐越来越大，当下应该谨慎使用“货币刺激”。

　　笔者认为“宽松”货币政策不但对于我国经济健康发展不利，而且还扭曲了居民对经济和财富的认识，同时也对我国发展道路的选择产生了干扰。虽然货币和其他刺激措施有助于短期抑制经济下滑，但其边际效应却越来越小，“副作用”越来越大，而伴随着“货币政策包打天下”思潮的不断扩大，金融对实体的抑制作用也愈发明显。

　　警惕“双陷阱”风险

　　流动性陷阱是货币政策失灵的一个极端表现，它指的是当一段时间内利率降到很低的水平，市场参与者对利率变化不再敏感，对降息也不再做出反应。在这种情况下，不管央行往市场中投放多少流动性，也不会引起投资和消费的增加或者经济的增长。出现流动性陷阱的原因有不少，但是最重要的原因便是对投资前景的预期太差，市场参与者宁愿将流动性“窖藏”起来，也不愿意用于投资或者消费。

　　观察当下的情况，我国的固定资产投资占GDP的比重已经超过45%，远远高于美国和日本。虽然长期以来投资在我国经济增长中扮演着重要角色，但我国的投资边际收益率已经逐渐下滑，“新增GDP/固定资产投资”显示当前我国投资的效率已经非常低。2014年，“新增GDP/固定资产投资”已经低于0.1；而2015年，“新增GDP/固定资产投资”已经下降到0.013左右，也就是说，每10元的投资只能带来0.13元的GDP增加。

　　在这种情况下，银行继续扩大贷款投资的意愿自然会下降，特别是针对已经处于严重产能过剩的行业的投资，但又不得不维持一定的信贷规模以避免某些行业突然“失血”造成的呆坏账和经济大幅失速。如果不转变经济增长方式，提高效率和创新，我国即便进一步放松银根，对经济的刺激效果也不会明显，甚至有落入流动性陷阱的可能。

　　与此同时，随着中国经济进入到“经济结构调整”、“市场去杠杆”和“增长动力转为创新”的新常态，我国目前经济增速下行的主因是生产效率下滑，但也掺杂着需求下滑。如果货币政策持续“准宽松”模式，不但降低经济自身调整结构的动能，更重要的是将扭曲市场预期和行为，使得市场和央行都对宽松政策产生依赖。市场对宽松政策的依赖表现为去杠杆的缓慢以及系统性风险累积使得市场离不开宽松的环境，而央行对宽松政策的依赖表现为央行一旦开闸，其只有通过不断扩大的刺激才能使得经济不陷入剧烈的衰退，长此以往，金融和经济的系统性风险累积，央行退出宽松的成本变得非常高，从而使得央行不能也不敢轻易放弃宽松的政策。央行可能会绑着自己的双手，陷入一个长期低利率的模式—“利率陷阱”。

　　流动性潜在风险

　　2016年1月份，银行间拆借市场出现了短期的流动性紧张，引发现券二级市场、股票二级市场的连锁反应。虽然存在节日因素，企业与居民的季节性现金需求可以部分解释流动性紧张的原因，但杠杆型资产配置对宽松政策预期的落空是更主要的原因。我国长期以来以“外汇占款”形式投放基础货币，而自2015年起资本外流和外汇占款下降逐步增大，虽然近期有缓解的趋势，但引发市场（金融市场）对基础货币投放“被动”放缓的担忧。因而市场观点认为流动性需求增加和流动性供给减少共同导致了我国1月份的流动性紧张。根据中国人民大学国际货币研究所张家瑞研究员的测算，“春节效应引起的现金需求增加至多2万亿元，而1月份的外汇占款下降导致人民币少供给约6400亿元左右，二者共计2.64万亿元左右的流动性缺口。而另一方面，1月份央行通过逆回购、国库现金定存、中期借贷便利（MLF）、短期流动性调节（SLO）等各种工具和市场操作一共释放了超过2.8万亿元的流动性。”数据分析并不支持短期流动性缺口是由供给减少造成的。在央行持续增加货币供给的情况下为何市场依然出现流动性紧张呢？

　　原因就是央行的宽松与市场的预期差别较大，而且主要集中于期限差别。金融市场普遍预期央行在1月会有更加宽松的政策，例如普遍降准而不是中短期流动性投放。并且基于这个预期，金融机构已经提前加好了杠杆，押注货币政策放水后金融资产的升值（例如股市、债市、一线城市房地产市场等等）。更有甚者违法操作，挪用票据进行风险投资一搏央行的宽松政策。然而1月份降准预期的落空给利用杠杆搏收益的机构一盆冷水。对宽松政策的预期随着央行不断增加的公开市场操作而降低，流动性反而越发紧张。结果金融市场出现不少风险事件，“倒逼”央行2月降准。笔者认为，央行的预期管理比实际操作更为有效且成本更低（例如美联储），且目前我国央行在预期管理上还有很大的提升空间。就目前的状况，央行应该果断打压市场宽松预期，“反逼”金融机构主动降杠杆而不是给金融机构宽松的“幻想”，将投机性资金反推入实体经济，而不是在金融市场空转并利于与央行的博弈赚取收益。

　　固收类资产配置逻辑已生变

　　除了上述宏观层面问题外，宽松货币政策也在深刻影响着固定收益市场。回顾近几年的中国固定收益市场发展，“资金流”、“收益流”、“关注流”这三个中国固定收益市场发展的主线的变化引发的市场周期性波动值得思考。我国固定收益市场近几年的高速发展的“澎湃”动力来自宽松的货币，债券成为大量激增的货币的释放窗口，并引发各种产品“鸡犬升天”的奇葩现象，“资金流”成为固定收益市场发展的“原动力”。然而由于中国经济增长与发展的结构正发生巨大的变化，货币政策的边际效用逐步下降，引发管理层对货币政策的“再认识”。2016年3月24日，央行行长周小川出席博鳌亚洲论坛时表示：当前世界经济复苏乏力，货币政策虽然重要但也不能过度依赖它，还要发挥好财政政策的作用。同日，央行货币政策委员会委员黄益平也指出，货币政策并没有创造出原来的增长刺激效应。我国的货币政策的变化正从“包打天下”的思潮中解脱，固定收益市场源源不断的资金流会产生趋势性的变化，债券产品“鸡犬升天”的基础已经不存在了。

　　其次就是“收益流”的变化。就像前面所言，在“资金流”充裕的情况下，金融机构已经忘记了“风险”为何物，尤其是某些激进的机构，为了一时的盈利冲动（奖金冲动），依靠高杠杆配置高收益债券博取边际收益，基本不考虑债券本身风险。然而，随着固定收益市场风险的积累，信用事件的不断暴露，中国固定收益市场的违约增多，尤其是近期“雨润短融”、“山水水泥短融”等短期信用产品风险的暴露，信用债市场依靠短久期策略搏收益的做法可能也会“泡汤”。笔者认为，信用债市场或将频频出现债市“黑天鹅”事件。机构对于固定收益产品的操作逻辑有较大可能从“利率产品少配置，信用产品高杠杆搏收益”的配置策略转向“利率产品加杠杆，信用产品防风险”的配置策略转变。

　　最后一点就是“关注流”。随着我国债券市场的不断发展，产品的不断丰富，参与者的不断增加，存量的不断增大，对基于传统固定收益产品衍生出的新产品（ABS等）的关注和认识的加深，衍生产品将逐渐成为固定收益类资产配置的新趋势。需要指出的是，货币宽松虽然为固定收益产品的大发展提供了基础，但也对市场的深化和细化起到了阻碍作用。随着货币的退潮和风险的暴露，将传统固定收益产品进行分层打包再销售不但有利于激发固定收益市场的活力、缓释信用风险，也有利于满足不同风险偏好投资者的需求，并增加我国固定收益市场的深度和广度。

　　（作者系太和智库研究员）