随着我国经济下行压力不断增大，货币政策在不断加码。截止2015年11月底，人民银行年内已经5次降准降息。目前，一年期贷款基准利率下调至4.35%，一年期存款基准利率下调至1.5%，市场对此迅速反应，国债到期收益率下降到3%以下，为10年来的最低点。面对经济仍处于下行周期，市场目前普遍预期，明年货币政策还将继续保持宽松。那么，我国的货币政策是否还有空间呢？货币政策能不能取得预期的效果呢？笔者对此表示担忧。

　　从国内目前的物价形势来看，央行确有货币政策加码的空间。学术上一般认为，中央银行最重要的任务是保持物价稳定，《中华人民共和国中国人民银行法》也规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，因此，在物价稳定的基础上央行可以实行宽松的货币政策。目前，我国没有明显的通胀风险。2015年前十个月，CPI一直维持在2%以内，PPI自2012年3月以来持续为负，甚至引发了对通缩风险的担忧。因此，我国的物价水平明显在政府和居民可以承受的范围内，央行有足够的空间实行宽松的货币政策，向市场注入流动性。虽然纵向比较，我国利率水平已经处于历史的最低水平，但横向比较而言，与日本和欧洲近于0的利率相比，人民银行还可以进一步下调利率，特别是我国存款准备金率，大型金融机构仍维持在17%的高位，远高于历史低位。

　　笔者认为经济处于下行通道，经济增长当然需要货币政策的支持。然而，经济需不需要宽松的货币政策，人民银行有没有空间实施宽松的货币政策，与宽松的货币政策能不能达到预期的效果不是一回事。从我国经济的结构来看，宽松的货币政策未必能达到提振经济的预期目标，反而可能会带来料想不到的负面作用。

　　首先，从宏观层面来看，我国经济已经接近“流动性陷阱”。流动性陷阱是一个经济学术语，通俗来说就是，市场的流动性极度宽松，以至于再放宽货币政策也无法刺激投资，即无法提振经济。我国两个经济现象体现出“流动性陷阱”的特征。一是投资意愿不强。我国企业面临着利润率和资产回报率不断下降，利率下降没有拉动投资的上升。2015年前十个月社会融资总量为12.4万亿元，同比下降8.62%。央行问卷调查中企业家信心指数从2014年一季度开始下降，2015年3季度猛烈下降了8点，仅略高于50点枯荣线。二是金融市场上出现了“资产荒”，即过多的资金追逐过少的资产。在资产荒背景下，公司债被热捧，以万科为例，其发行的5年期公司债利率为3.5%，仅稍高于5年期国债的3.13%，一个公司债竟和国债比肩收益率，可见资金追逐资产到何种白热化的程度。

　　其次，宽松货币政策下释放出的流动性主要流入国企，而国企已经难以带动经济增长。虽然政府一直注重解决中小企业“融资难”、“融资贵”的问题，人民银行实行了定向降准，银监会甚至规定商业银行定期报送中小企业和涉农贷款余额，但由于社会惯性和国企的经济地位、政治地位，贷款主要还是流向了国企。笔者曾提到，自2006年以来，我国工业企业总体的杠杆率一直缓慢下降，但国有企业的杠杆率却不断上升，从2007年的58.3%上升至目前的66.4%。目前缺乏流向国有企业贷款总量的具体的统计数据，但可以查到另一个数据——全国国有企业年度负债余额，通过这个数据笔者计算出每年国有企业负债新增量，2013年这个数据达到9.6万亿，其中有很大一部分是通过债券等形式而来，但即使贷款所占的比重只有一半，国企的新增贷款余额占当年贷款新增余额的55%。如果货币政策的主要目标是刺激经济，那资金流入国有企业必然会使目标落空。国有企业的活力明显不如民企，国有企业的最高管理层都是从政府空降的官员，带着一定的行政级别，其主要激励来自于官位升迁，对市场的敏感性和进取心远不如以利润为导向的民营企业家。拿到贷款，国有企业也较少会尝试拓展新的经济领域。

　　最后，以我国的经济形势看，宽松的货币政策不仅达不到预期的目标，还有可能引发金融风险。高杠杆率对一个经济体是巨大的威胁，所有遭遇经济金融危机的经济体无一例外在危机爆发前经历了一个快速加杠杆的过程。截止2015年6月，我国总体的杠杆率达到273%，与发达国家接近，但非金融企业的杠杆率达到124%，是主要经济体中最高的。更令人担心的是，杠杆率在过去5年里快速攀升。新一届中央领导人深刻认识到高杠杆的危害，去杠杆甚至被当成“克强经济学”中三大支柱之一，2013年年中的“钱荒”被认为是去杠杆的先期试验和切入点。不断宽松的货币政策很有可能打断中国“去杠杆”的过程，导致我国社会杠杆率再次升高。2015年3月以来，我国的杠杆率增幅明显加快，2014年年底的杠杆率为165%，而2015年一、二、三季度底的杠杆率分别为267%、275%和282%，即一季度杠杆率仅增长2个百分点，而二、三季度则分别增长了8个、7个百分点。这与去年年底以来的宽松货币政策不可能没有关系。

　　自上世纪70年代货币主义学派兴起以来，经济学界对货币在经济中的作用更加重视，部分学者认为量化宽松是美国经济走出困境的重要因素之一，是货币主义的一个胜利。但是，笔者仍然要说，在世界经济发展史上，发行货币刺激经济的成功案例并不多见，日本安倍的超级宽松货币政策并未带来预期的经济复苏。虽然相当一部分人也希望进一步放松货币政策，中国的货币政策也还有空间，但货币政策的效果需要仔细评估。

　　（作者供职于监管部门，文章仅代表个人观点）