近年来市场关注的经济热点有两个有意思的地方：即每当上市公司集中公布财报之后，有关微观层面的企业杠杆率和宏观层面债务问题的讨论就会升温；每当统计局公布GDP数据之后，有关中国是否陷入通缩的讨论也会升温。

　　近日，伴随三季度公司财报和宏观经济数据的公布，同样的讨论再一次升温，不过这一次却出现了一个明显的变化：在微观层面上，对于银行不良率的关注明显提升了不少；在宏观层面上已经开始讨论如何避免出现“债务——通缩”局面，即避免陷入“通缩——实际利率上升——负债负担加重——经济进一步收缩”的恶性循环。

　　如果从实际的经济数据来看，上述变化是情理之中的。例如，银监会刚刚公布的数据显示，截至三季度末，商业银行不良贷款余额为11863亿元，较去年底大幅增加了3400多亿元，而且多个省份三季度末的不良贷款率均已突破了2%，其中浙江、广东、山东三省的不良贷款合计规模接近4500亿元（浙江是1778亿元，广东是1410亿元，山东是1219亿元），而去年底三地的不良余额分别为1220亿元、717亿元、802亿元，合计2739亿元。换而言之，这三个省份在今年9个月的时间，不良贷款就增加了1668亿元，而这三省份前三个季度累计新增贷款也只有1.77万亿元。银行体系不良的快速上升，表明系统性区域性金融风险的压力还很大，实际上近期在债券市场上发行主体评级下调，信用事件频发也印证了这一点。

　　另外，截至10月底，中国的PPI已经连续44个月同比负增长，其中重工业PPI更是连续46个月同比负增长；GDP平减指数在今年三季度则已经降至-0.7%，是2009年三季度以来最低水平。而就在10月23日李克强总理在中央党校所作的“关于当前经济形势和重点经济工作”讲座中，也公开承认“通缩趋势明显”，在他列举的当前经济运行中的四个困难中，通缩压力位列首位。

　　如果将上述两点联系起来看，反映出市场十分担忧未来经济可能陷入“债务—通缩（Debt-Defla-tion）”坏循环中，而实际数据也加重市场的这一担忧。所以在《中国货币政策执行报告（二〇一五年第三季度）》中，央行就此问题在“关于实际利率和债务问题的讨论”专栏中，给予了回应——“债务-通缩理论从新的视角对历史上一些重大的经济金融危机进行了解释，具有重要的参考价值。当然也要看到，上述理论一定程度上仍属于短期需求分析和局部均衡，从全部均衡和更长期的视角看，在未进行有效的结构调整和市场调节情况下简单推行大规模刺激政策，虽然短期有助于弥补需求缺口和保持物价基本稳定，但这些扩张性投资很快会转化为产能和供给，可能导致更加严重的产能过剩和债务累积，从而产生更大的物价下行压力。”央行的措辞表明，政策层面希望通过加快推进结构调整来化解不断加重的“债务——通缩”压力的思路，而非是简单地通过刺激政策来拉动经济增速，这也是五中全会审议通过的“十三五规划建议”重要内容之一。

　　但是，对于处于三期叠加影响下经济下行期的微观经济体而言，处于自身资产负债表修复的考虑，当然希望政策持续给予帮助支持，尤其是对税收负担和融资成本降低的诉求更为迫切，但宏观层在保证社会稳定的前提下，更愿意做的事却是“先把屋子打扫干净，再把客人请进来”，由此微观诉求和宏观考虑难免出现偏差，这种偏差在经济下行期很容易被放大，进而对宏观政策造成压力，压力积累到一定程度就会借着疲弱的经济数据，迫使政策不断重新权衡。

　　上述这些矛盾在改革转轨期是在所难免的，但在各种因素影响和各方压力之下，宏观调控的目标被迫层层加码，造成目标数量的增长快于调控工具的丰富，由此带来的调控难度可想而知，这也正是当前宏观调控的难点。

　　但是有一点，是可以肯定的：经济下行期，微观经济个体最需要的是，宏观政策帮助他们抱团取暖。例如，针对产能利用率低的问题，政策落点更多的应该是尽量让产需缺口收窄，而非仅靠简单的一句“过剩产能”就开始对产能做减法。缩减产必须考虑到这样一个前提，那就是现有产需结构会维持不变，显然这样的前提与我们的结构改革是相背离。

　　再例如，中国债务增加很快是个不争的事实，但是不是以一个固定的债务总量数字，来限制货币财政政策呢？在经济下行期，微观经济个体在进行资产负债表修复的时候，除了尽量让负债成本最小化之外，实际上更为关键的是其资产价值不会出现大幅的下滑，因为在微观经济个体的“T”型资产负债表的两端，决定其融资能力大小最为重要的因素，恰恰就是其资产负债率的分母——资产价值。如果说一项宏观措施虽然降低了债务，或者延缓了债务增速，但同时也降低资产的价值，那就是政策初衷和实际效果出现严重背离，还能说这是好的措施吗？

　　通过上述几个典型例子可以看出，十三五规划建议已经明确了未来五年的目标，同时我们对于新常态下的经济运行也摸索了几年，那么现在针对经济下行实施的碎片化脉冲式的点式宏观调控以及面对重大市场波动下所有工具一拥而上的应对策略，是不是需要重新反思其政策效果呢？是不是需要对经济运行新常态和十三五规划目标之间的关系做进一步理解呢？是不是需要对问题导向和目标导向进行重新权衡呢？这些问题均是在谋划后期宏观调控时需要考虑的问题，核心的一点，就是习近平总书记在去年7月主持召开经济形势专家座谈会时指出的“发展必须是遵循经济规律的科学发展，必须是遵循自然规律的可持续发展”。是规律，就要遵守，不然宏调的定力何来？微观的信心何来呢？转型的基础又何在呢？

　　（作者系经济学博士）